安信证券固定收益部 袁志辉
近一年多以来，我国货币政策除了创新工具层出不穷，被动对冲的特征也较为明显，央行力图维持资金供应和利率水平的稳定，但未必会主动大规模新增基础货币供应。在此背景下，市场宽松预期虽然渐次兑现，但实际效果则远弱于预期。
货币政策谋变的背后，是更深层次经济基本面的关键性变化。2013-2014年度债务与产能周期达到顶峰后，我国经济进入“新常态”，结构调整任务艰巨。但与此同时，由于超过40%的新增融资需要偿还存量债务利息，债务的平滑到期周转、保就业显得更为棘手。在此背景下，货币政策需要保持适度的货币供应和融资利率，以在平滑债务的同时将经济增长、通胀稳定在可控的范围内，达到稳增长和调结构的平衡。
梳理货币理论及近年来的央行货币政策实践可以发现，为实现“新常态”下的平衡目标，央行货币政策采取了总量控制下的精细化调控方式，旨在将实际经济增速控制在宏观经济目标这一临界点附近。这种调控方式主要体现在社融总额增速和M2增速跟随通胀率下滑并通过多种定向创新工具配合降准降息对冲上。正因如此，金融环境的宽松程度及广谱资金利率的下行幅度都极为有限。
具体来说，由于通货膨胀本质上是货币现象，是金融条件对实际经济增长的溢出，货币政策营造的金融条件对经济增长、通胀水平具有较大影响。可以勾勒出三者的动态关系等式，以观察央行行为方式及货币政策实际松紧度。根据货币金融学理论及西方经济实践，M2增速大致等于“GDP增速+CPI增速”，考虑到我国可能由于金融系统不健全导致资金效率略低，因此我国M2增速大约等于“GDP增速+CPI增速+3%”。
随着利率市场化的发展，理财、同业等表外业务的快速膨胀扰乱了传统商业银行表内货币派生的模式，极大降低了M2对于观察货币供应及真实金融条件的价值。好在2012年央行推出了社会融资总量这一更有效的观察指标。按照融资的用途，一般新增融资规模需要首先支付存量债务的利息，然后才是推动产出增长及价格上涨。2003年以来的数据显示，社会融资余额同比增速等于“GDP+CPI+r”，r为加权平均融资利率，误差基本在1%之内。
2014年，M2、社融余额增长率均呈现出持续下行态势，货币供应与实体经济投融资需求同步下滑，且考虑到存量债务的存续，货币条件相对并没有大幅宽松。体现到宏观层面，2014年GDP增长7.4%，非常靠近7.5%的目标值，且实际CPI增速与货币及融资增速降低的幅度偏差基本不超过1%。与此同时，市场利率从2014年初的历史高点仅出现了有限的下行，且利率波动底部出现了趋势性抬升。
2015年的GDP增长目标为7%。今年1-2月份，工业增加值累计同比增速仅为6.8%，3月份以来耗煤和房地产销售相对低迷，经济尚未出现企稳的迹象。一季度GDP预计将贴近7%这一目标值，若中下旬投资进一步下滑，则有跌破7%的风险。因此，当前的货币政策实践依然围绕宏观经济目标临界点进行，以精细化操作为主，并随时准备调整。不过，政策目标过于精细化难免带来政策反复和滞后性，导致利率波动性提高，对此也需给予足够重视。（中国证券报）
