徐高 光大证券首席经济学家
近期贷款投放与固定资产投资到位资金出现显著背离。2014年4季度以来，宽松的货币政策推动信贷投放快速上升，今年前两个月，新增信贷投放量更是达到2.5万亿的高值，较去年同期2.0万亿的信贷投放量大幅增长约1/4。特别是对实体经济投资支撑最为有效的中长期贷款，今年前两个月新增1.6万亿，同样较去年同期1.2万亿的水平显著上升。然而贷款投放并未在固定资产资金来源得到充足的反映，从去年4季度开始，固定资产投资资金来源中国内贷款部分同比增速就与新增企业中长期贷款走势背离，伴随信贷快速投放的是投资资金来源中国内贷款部分同比增速的下行，而且裂差在今年前两个月迅速扩大。而居民中长期贷款中用于购房的占相当高比例，而近期居民中长期贷款增长并未带动房地产投资资金来源中个人按揭部分获得相应增长，两者同样呈现出裂差扩大趋势。信贷增长与固定资产投资到位资金的差异引发市场的普遍关注：信贷去哪儿了？
表外资金转表内解释难以成立。对信贷与固定资产投资到位资金背离的解释之一是表外资金转表内。即以前通过委托贷款、信托贷款等投放的信贷，受监管加强、风险上升等影响，转向表内信贷，造成表内贷款快速增长与固定资产到位资金下行的趋势。但实际数据并不支持此观点，我们将社会融资总量中委托贷款、信托贷款和未承兑汇票加总作为表外信贷度量，发现此指标同样从去年4季度扭转下跌态势而转为上升，今年2月份增加707亿元，较去年同期的127亿元有所回升（。表外资金转表内假设难以成立。
春节因素导致2月企业存款数据异常。信贷投放并不来自表外资金，也没有充分的流向固定资产投资，则一般推测认为有可能在企业存款账户中，尚未启用。然而受春节因素影响，今年前两个月企业存款表现出非常大波动，2月企业存款大幅下跌1.72万亿。由于年底借款、奖金及工资发放等因素影响，春节所在月份企业存款一般表现出大幅下跌态势。我们用历年春节晚于1月31日天数对2月企业存款进行回归，显示两者具有显著负相关性。
消除了春节因素后，企业存款在利润下降环境下逆势上升，表明信贷资金事实上已经流入企业手中。利用将前两个月合并的方式粗略消除春节因素对企业存款的影响，季调后结果显示企业存款从去年4季度以来呈现回升态势。虽然与新增企业中长期贷款在绝对量上一般保持着一定程度的差距。然而我们注意到，工业企业利润同比增速从14年中以来大幅跌落，企业存款上升是在企业利润下降的环境下获得的。显示信贷资金投放弥补了利润下降对企业存款的负面影响，推动企业中长期贷款上升。同时，在居民收入增速放缓背景下，居民存款伴随居民贷款上升而显著攀升。
信贷资金隐藏在企业存款账户中，信贷给总需求带来的扩张作用将逐步体现。我们认为，快速信贷投放产生的资金有很大概率依然停留在企业存款账户中，并未转变为实体经济中的购买力。但随着信贷投放力度的持续走强，以及财政政策的逐步积极，沉淀的信贷资金将逐步带动总需求，提升经济增长动能。
