北京(CNFIN.COM/ XINHUA08.COM)--恒生银行最新研究报告认为，央行外汇资产于2014年变动不大，足以印证已“基本退出常态化外汇干预”的表态。但央行加强货币操作，成为向银行提供资金的主要渠道，却增加了人民币贬值压力。预期2015年人民币汇价下跌1.5%，今年底人民币兑美元将跌至6.30。
恒生银行在《中国经济月报》中指出，央行外汇资产于2014年变动不大，意味央行已停止过去于外汇市场的操作。央行的货币操作已取代以人民币购入外汇，作为向银行体系供给基础货币的主要渠道。随着资本项目持续有序开放，央行放宽银根导致人民币汇价下跌并不令人感到意外。既要有独立的货币政策，又要资金跨境流通，汇率波动增加在所难免。
以下为报告摘要：
央行“基本退出”外汇干预?
要评估央行是否已“基本退出”外汇干预，需要明了央行的干预行动会对其资产负债表有何影响。
假设一名外国投资者到内地投资，于内地银行存入1美元。银行需要将这1美元兑换成人民币。由于人民币汇率并非自由浮动，为控制人民币汇率能大致保持稳定，央行可按其认为合适的汇率水平印发人民币，当下假定为每美元兑6元人民币，继而以6元人民币从银行手上购入1美元。此1美元会反映于央行资产负债表的资产项目之上，而6元人民币则列于负债项目上。相反，当资金从内地流出，央行资产负债表上的资产及负债项目规模便会双双下降。因此，央行资产负债表上外汇资产的变动，可以反映央行干预汇率市场的频密程度。
理论上，央行外汇资产的规模，等同国家外汇管理局的外汇储备，但实际上两者却存有差异。前者以人民币的成本价记账，而后者则为美元，会因汇率波动而出现价值变动。要衡量央行的汇率干预，相比之下，前者较为可取。
上述例子显示外汇资产亦可作为资金跨境进出的指标。假若央行于外汇市场积极干预人民币汇价，外汇资产的增减会变相反映跨境资金进出的净额。
现时不少市场人士较为关注内地银行的外汇占款，作为资金进出的参考。两者分别不大，走势亦相当一致。具体而言，外汇占款可能较为准确，因为商业银行可能自行结算，无须央行将外汇兑换为人民币。
剖析央行资产负债表
央行外汇资产于2014年变动不大，意味央行已停止过去于外汇市场的操作。央行在最新一期季度货币政策报告表示，该行已“基本退出常态化外汇干预”，央行以货币政策工具取代以人民币购入外汇，作为向银行体系提供资金的主要渠道。
央行的外汇资产显示该行于2014年购入的外汇净额为6410亿人民币，但其对银行及非银行金融机构的债权却增加1.08万亿人民币，大约相等于当年央行资产负债表规模增幅的一半。
央行外汇资产于2012年同样变动不大，于2013年才回升。这是否意味央行于2012年亦无在外汇市场干预人民币汇价，但在其后一年又再采取行动?在此，要同时考虑美联储的货币政策。虽说人民币与一篮子货币挂钩，但市场普遍认为美元占一篮子内的比重相当高。因此，央行的货币政策颇受美联储的影响。
一般而言，央行要维持人民币与一篮子货币挂钩，需要跟随美联储的货币政策。如果美联储放宽银根，除非央行同样放宽银根，透过印钞于市场以人民币购入美元，否则会增加人民币兑美元升值的风险，促进资金流入内地。
如果央行跟随美联储放宽银根，央行资产负债表的规模会增加，资产项目上的外汇资产及负债项目上的储备货币同告上升。相反，若果央行跟随美联储收紧银根，央行资产负债表的规模便会收缩。
美联储持有证券资产的规模可说是反映近年美联储货币政策取态的有效指标。自美联储于2008年12月将目标利率降至接近零以后，即依靠购买资产作为刺激经济的手段。美联储于2012年大部分时间暂停增加购买资产，转为推行“扭转操作”，即沽售短期债券，将所得用以购买长期资产，直至当年较后时间才推动新一轮资产购买计划。
因此，美联储所持有的证券资产于2012年变动不大，于2013年才回升，升势并持续至2014年。美联储于2012年暂停增购资产，正好解释同年央行外汇资产无甚变动的原因，因为其时央行基本上跟随美联储的步伐，保持货币政策不变。
外汇操作减少
美联储购买证券资产直至2014年10月为止。去年全年计，美联储持有的证券资产有所增加，但央行的外汇资产却变动不大。这大概印证央行所指该行不再于外汇市场干预人民币汇价。当然，央行还有可能继续干预外汇市场，一方面以人民币购入美元，另一方面抛售近乎同等数量的美元，以应对资金流走，但即使最近的国际收支数据显示资金流出金额显著上升，第4季资本和金融账逆差大幅增加，总体而言，我们认为无从考究。
货币操作增加及对人民币的影响
从上述关于央行干预外汇市场的分析可以得知，相对于目前的人民币汇率制度，央行于2014年印发及沽售过多的人民币。去年央行以人民币购入外汇的金额为6410亿人民币，但其发行的储备货币却高达2.3万亿人民币。两者的差额主要见于央行资产负债表资产项目下，央行对银行及非银行金融机构的债权急升。这大概亦支持央行的说法，即央行的货币操作已取代以人民币购入外汇，作为向银行体系供给基础货币的主要渠道。
就本质上而言，假若央行发行人民币时，背后没有美元的十足支持，人民币的币值理应下跌。从经济学的角度看，这或许正好解释为何过去一年人民币的沽售压力增加。
人民币兑美元于2014年下挫2.4%，今年初至今再跌约1.1%。值得注意的是，此前数年央行的外汇资产规模高于储备货币，其时人民币的汇价正连年上升。
从另一角度看，内地持续有序开放资本账，央行放宽银根导致人民币汇价下跌并不令人感到意外。毕竟，既要有独立的货币政策，又要资金跨境流通，汇率波动增加在所难免。我们的预测是人民币兑美元于2015年下跌1.5%，年底汇价约为6.30。人民币汇价已于6.28水平附近徘徊，看来人民币下行的风险正在增加。
