赵庆明 中国金融期货交易所研究院首席宏观研究员
近期，外汇市场上人民币对美元即期交易价相对开盘中间价连续处于所谓“跌停”状态。这种状况引起了境内外人士的关注或者担心，诸如是不是人民币汇率已经进入贬值通道？是不是中国央行或政府会用贬值的办法来刺激出口？是不是应该将人民币资产大量转化为外币？
人民币汇率具备相对稳定的“物质”基础
笔者认为，本轮人民币汇率走弱主要是外围大环境美元走强、非美货币走弱所致。但真正决定汇率的因素还是汇率背后的经济基本面。要观察人民币对美元汇率的大趋势是升是降、还是大体稳定，首要的是看两国经济基本面的相对情况。相对于日本、欧元区等发达国家仍然深陷衰退之中，美国经济复苏强劲，在前年增长2.2%的基础上，去年增长2.4%，连续三年在2%以上，毫无疑问美国经济已经走出了衰退，回到了正常轨道上。也正因为如此，美联储不仅结束了QE，并开始着手讨论何时加息的问题。正是美国经济基本面的好转和货币政策的回归正常，促使了美元对欧元、日元等几乎所有非美货币的升值。不过，就中美经济的对比来看，尽管中国经济增速有所回落，并且今年仍有可能继续回落，但是中国的经济增速在大国中仍然是最高的。还有一点，中国经济结构在改善、增长的质量效益在提高。因此，中美经济基本面相对来说仍然是稳定的，这构成了人民币对美元汇率能够维持相对稳定的物质基础。还有一个重要的物质基础就是巨额的外汇储备。
人民币汇率贬值无助于扩大出口
近期，尤其是1月22日欧央行推出欧版QE后，人民币汇率走弱还与市场担心中国政府会用人民币汇率贬值的办法来刺激出口有关。有部分专家不断建议，应该用人民币汇率贬值来刺激出口，认为人民币汇率已经高估从而抑制了中国的出口。在某种程度上，这种声音对看空人民币汇率预期以及市场上的实际走弱起到了强化的作用。人民币汇率是否高估并无定论。而且，从我国贸易顺差过去三年不断加大来看，去年更是创出了历史新高，根本上是难言高估的。诚然，过去三年我国出口贸易均低于预期目标，去年仅增长6.1%，为2010年以来的新低。但是，如果从全球角度来看，我国出口增速仍然远高于全球贸易增长水平，我国出口在全球中的份额仍然在提高。在危机前，全球贸易增速数倍于全球GDP增速，但是危机后，反而是低于后者。如此来看，我国的出口并没有那么糟，远高于全球增长水平。
而且，更为重要的是，人民币汇率贬值并不一定能够促进出口。理论上看，一国货币汇率下跌有利于促进出口，抑制进口，从而促进经济增长。但实践中，其中的内在逻辑并没有这么简单。无论是一些严肃的学术性研究得出的结论，还是从一些大国的经验来看，本币贬值对本国进出口的作用远没有教科书上描述的那么大。安倍2012年底再度执政以来，日元对美元汇率出现了大幅度的贬值，从当初的75日元/美元贬值至如今的120日元/美元，贬幅达到45%。贬值幅度不可谓不可观，结果怎么样呢？日本的贸易逆差反而不断扩大。2013年日本贸易逆差达到11.47万亿日元，几乎比上年逆差额6.94万亿日元增长了一倍，2014年贸易逆差进一步增加到12.79万亿日元，创出了日本贸易逆差的历史最高纪录。从相关学术研究结论来看，影响出口的主要因素是外需、成本，汇率因素的权重较小。
若大幅走弱，人民币国际化成绩将归零
有部分专家建议中国学习日本那样采取贬值的办法来促进出口。对此，我并不赞同，除了以上分析的日元贬值并未达到拉动经济增长的目的外，最重要的一点是，尽管日元大幅贬值但是并没有引起资本从日本大量外流，而在我国，一旦市场预期人民币汇率将大幅贬值，很难避免资本不大量外流。安倍政府主要是通过量化宽松来间接实现日元贬值的，大规模的量化宽松首先带动了股市的持续上涨，增加了对境内外资本的吸引力。事实上也是这样，日本股指涨幅远超过日元汇率贬值的幅度。因此，在这一过程中，资本并没有大规模地从日本流出，今年1月底日本的外汇储备相对于2012年底还增加了67亿美元即是明证。当前，我国无法实行安倍上台后实行的货币政策，因此如果无法做到让股市大幅上涨从而留住资本，放任或人为地让人民币汇率大幅走弱，资本一定从中国大量外流，这反过来将可能进一步强化市场上人民币汇率贬值的预期和加大跌幅，并进一步加大资本外流，从而形成恶性循环。这种推理并非是纸上谈兵，很多发展中国家都遭遇过。
还有，如果人民币汇率大幅走弱，过去几年好不容易取得的人民币国际化成绩将会归零。自去年11月人民币汇率走弱且国际上看空人民币以来，在跨境结算方面，人民币流入已经大于流出。如果让国际投资者认定人民币汇率将大幅贬值，对他们来说，人民币资产将成为烫手山芋，几年间流出的人民币将在短时间内大量流回。
在当前以及未来一段时间里，通过有管理的浮动汇率制度来维持人民币汇率的相对稳定最符合我国的利益。
应加快人民币外汇市场建设
当然，维持人民币汇率相对稳定，既不是要固定不动，也不是要完全放任由市场决定。重新回到紧盯住美元的汇率安排上，没有必要，更不符合既定的汇率市场化的改革方向。人民币汇率市场化改革是我国全面深化改革的既定内容之一，是充分发挥市场在资源配置中起决定性作用的条件之一。当然，对于我们这样一个外汇市场仍然不够完善、汇率的价格弹性不足的货币来说，汇率市场化应该渐进推进，需要经历一个相对漫长的过程。相对于此前，去年初以来，人民币对美元汇率波动更加显著，真正出现了上下波动，波幅达到3.7%。本人预计，今年的波幅有望达到5%，低点已经低于去年的低点，个人预计下限在6.30元/美元左右，高点也完全有可能高于去年高点，破6并非没有可能。
当前的市场状况再次提醒我们，比人民币汇率波动自身更为重要的是，应该加快人民币外汇市场的建设。对于后开放国家来说，由于市场化改革往往相对缓慢，加上国内经济规模较小，很难出现一个有规模有深度广度和富有价格弹性的外汇市场，所以，市场上的汇率预期容易出现一边倒，本币汇率暴涨暴跌，从而对国内经济产生严重的不利冲击。（上海证券报）
