事件:2月28日，央行下调存贷款基准利率，并继续存款上浮比例，推进利率市场化。
我们的看法:
(1)中国央行自2015年3月1日起下调存贷款利率，1年期存贷款利率下调幅度为25个基点。同时存款利率上浮区间从1.2倍扩大至1.3倍。根据我们测算，如各期限利率上浮至顶，1年期利率为3.25%，仅较降息前下降5个基点，而3年期存款甚至上升7个基点。考虑存款增速滞缓，在2014年12月末存款增速仅为9.1%，因此更多商业银行会将存款上浮置顶，这或导致息差收入下降。
(2)降息时点符合市场一致预期，在降息背景方面，央行更多基于内需疲弱、通缩风险上升的影响，而海外市场环境对于国内政策宽松也是支持性的。
目前国内通缩和经济下行风险依然较大。物价方面，预计2月CPI增幅仅在1%左右，PPI跌幅将接近4%。物价走低导致名义营收放缓，促使企业推迟投资；经济方面，最新2月汇丰PMI指数中产成品库存从1月的49.5上升至50.2，显示需求依然较为疲弱，同期就业指数持续下滑至49.3，持续跌破荣枯分水岭。以上均意味着中国央行再度放松货币政策是必要的。
从海外环境来看，欧元区经济有所转强、美国经济复苏动能放缓，市场预期美联储升息时点可能有所延迟，美元汇率的阶段性走弱或减缓人民币贬值压力，因此目前降息不会带来大规模的资本外流。反过来说，即使未来美联储依然较早升息，美元继续走强，那么对于中国而言，较早降息的政策成本也较小，毕竟降息后可以赢得一段对经济拉动效果的观察期。
(3)降息的作用或更多体现在存量经济方面，而对于新增投资的拉动需要观察。从积极因素来看，我们认为降息对于房地产销售、高杠杆企业的现金流维系帮助较大。第一，从房地产市场来看，2015年1月三线房价环比跌幅仍在扩大，滚动四周的30大城市的商品房销售面积仍在回落，降息后月购房者供收入比下降，刺激房地产销售改善；第二，对于钢铁、有色、化工等高杠杆企业而言，降息可以减少存量债务利息支出，减缓企业资金链压力；第三，在PPI负增长为4%左右时，降息至少在一定程度拉低了实际利率，可能对企业投资意愿的恢复有所帮助。
但是，降息对于增量投资的影响仍需观察，这既取决于银行风险偏好变化、也取决于企业资本支出意愿能否回升。一方面，降息后，商业银行一般存款仍有流失压力，这将抬升负债成本。如我们所见，2014年11月降息后，更多资金“脱实入虚”，同期博取短期高收益的私募基金规模急剧扩张至2.1万亿，同时经济下行周期，不良贷款率的上升也影响商业银行信贷意愿。另一方面，企业加杠杆的动因并非仅看重贷款成本，而在于项目的资本回报率，在缺乏好的投资机会、没有新的需求增长点时制造业投资很难出现快速反弹。
(4)本次降息仍只是宽松货币政策的中续，但金融稳定、经济复苏仍有赖于财政、汇率和其他政策的配合。目前我国经济既面临通缩和投资下行风险，在金融稳定方面也受到资本外流、投机性资金增多挑战。因此政策协调、跨市场监管框架的建设才是更为重要的。
仅从货币政策来看，降息窗口仍将在上半年，这取决于国内投资、房地产市场的变化，此外美联储6月是否会较早加息也需要关注，我们预计年内至多还有25个基点的降息空间。降准方面，外汇占款变化仍是较为重要的变量，但上半年央行更多会通过PSL、MLF来补充基础货币，用以扶持基础设施投资，对银行信贷提供正向激励，而降准时点将较为滞后。从汇率政策来看，放宽人民币汇率波动区间仍将是必要的，这可以增加跨境套利成本，也为国内利率政策调整留有空间。
我们认为“稳增长”依然将有赖于财政政策，预计“两会”会将2015年的赤字率放宽至2.5%，加上4万亿的存量财政存款盘活，将部分满足2014年国务院批复的信息、电网油气、清洁能源，粮食水利等10万亿基础设施融资需求。此外，预计上半年国开行将继续使用上年央行1万亿中剩余PSL资金进行棚改、保障房建设。
此外，为避免资金“脱实入虚”，我们预计今年在“一行三会”基础上的协调监管将有所推进。此外商业银行理财直营将会提速，这将加速券商、基金子公司的去通道化，从而减少融资中间链条，起到降低融资成本作用。
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士。)
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