华创宏观分析师 牛播坤
中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，一年期存款基准利率由2.75%下调至2.5%，一年期贷款基准利率由5.6%下调至5.35%；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。
这一决定比市场预期的时点稍早，但存贷款基准利率的降幅则并未超出市场预期。我们指出四点值得关注之处:
首先，我们一直认为，央行也一直声称，当前的货币政策基调仍属中性。预计2月通胀数据低迷依旧不堪，降息以维持实际利率中性，实际上延续了上一次降息的套路。事实上，2012年两次降息推出之前，也有通胀同比下滑至1.6%的背景。
其次，去年下半年以来，央行试图引导货币市场利率下行。但由于金融市场向实体经济的传导问题，金融机构贷款利率虽有所下降，但下降幅度显然不及社会预期。这对制造业投资的企稳甚至回暖，对于政府主导投资的债务滚动，都构成了一个不折不扣的硬约束。在经济增速底限思维的驱使下，央行需要进一步发挥价格工具的效能，避免经济过快过狠地下滑。
最后，由于美国经济数据的反复，市场开始形成美联储会推迟加息时点的预期。这一非常关键的外部条件的变化，对于国内货币政策空间的打开也是很有裨益的。也就是说，在全球货币政策分化程度降低的背景下，此时降息不会对正在承压的人民币汇率带来进一步的冲击。
二、央行“火力全开”了么?
近日有媒体报道，各地人行的中支陆续收到总行批文，开始定向降准。这批定向降准涉及城商行、非县域农商和农合，多的一个省能有20多个，且大部分是今年和去年两次定向降准加总，共计1个百分点的降幅。虽然由于各省批下来的法人机构数目不同，且降准的标准也不同(法定准备金率多降至16.5%)，具体释放资金规模较难估算。这一做法被普遍视为是对当前外汇占款过度低迷，因而国内基础货币缺口日趋紧张的对冲反应。这是一种“暗渡陈仓”的做法，但央行综合使用总量性和结构性货币政策工具，对冲外汇占款的趋势减少，平移货币市场短期资金面的起伏，这种中性对冲倾向已日益明显。价的工具需要量的配合，量的工具也需要价的引导。两者相辅相成之下，央行由“宽货币”向“宽信贷”的重心转移才能取得更好的效果。
三、央行还想达到什么目标?
此次采取对称方式下调存贷款基准利率，这显然是考虑到经济下行压力增大，银行信用风险累积背景下，降息需要考虑商业银行的承受能力。此时再让商行“割肉”让利实体经济，显然太过勉为其难。毕竟，金融支持实体经济的操作，央行结构导向的实施，仍有赖于商业银行的积极配合。另一个值得关注的是，降息空间的进一步打开与利率市场化推进之间的关系。此次降息，进一步将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍。我们观察到，日本和英国等发达国家在推出存款保险制度之时，适逢经济的下行周期，基准利率均现一定幅度的连续下调。这间接制约了利率市场化进程中存款利率的快速上行，减弱了对实体经济的不利冲击。因此，在当前中国经济的下行压力仍然不小之际，央行再度祭出“降息+扩大存款利率上浮空间”的政策组合，实际上可以收到“货币宽松+推进利率市场化”的一石二鸟之效。
四、如何看待未来经济走势?
由于央行接二连三的宽松举措(当然央行并不这么认为)，我们预计今年中国经济年中触底反弹的概率在增加。去年下半年以来，大宗商品价格深度滑落，债券和贷款利率也出现了一定下降，但幅度并不明显。原材料和资金是企业两大重要资源。如果这两项成本能够长时间维持低位，那么必然有助于企业盈利的持续好转，并可能逐渐转变企业的盈利预期，使私人部门投资在边际上有所改善。再考虑到利率下降对地产销售的提振，对后续投资预期的改善，那么在制造业和房地产投资双双向上的推动下，经济就可能会在年中出现触底反弹。
这一幕并不陌生。2012年上半年原材料价格和利率双双下滑，下半年中国经济即出现了反弹。但2012年的利率快速下滑有两次降准和两次降息的配合。因此，今年年能否出现类似的反弹，仍然取决于货币政策的宽松节奏。如果货币能够继续放松得足够快，那么下半年经济边际反弹或许可以期待。
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