2015年2月16日外管局公布数据显示，1月结售汇逆差504亿元，其中银行代客结售汇逆差714亿元，银行自身结售汇顺差210亿元。境内银行代客涉外收付款顺差2250亿元，其中跨境人民币净流入为1478亿元。2月17日央行公布金融机构外汇占款为-1083亿元。
核心观点：
1、1月银行结售汇逆差504亿元，连续六个月逆差多年未见，但逆差规模已经缩小，与招商外汇供求强弱指标走势一致。本月金融机构外汇占款负增长亦收窄至-1083亿元。强美元导致国内企业和个人增持美元资产，减少美元负债。表现在三个方面：一是，以银行代客售汇占涉外外汇支付的比重衡量的购汇意愿持续增强，外汇市场供小于求，人民币汇率疲弱；二是，外汇存款占比重拾大幅攀升的趋势；三是，企业加速偿还外汇贷款，国内外币负债杠杆率水平降低。
2、涉外收付款由持续逆差转为顺差2250亿元。过去五个月，贸易数据和涉外收付款数据走势一直相互背离，呈现“贸易顺差、资本流出”格局。贸易顺差的大背景是在美国经济引擎带动下外需的恢复，而国内进口需求低迷和大宗商品价格的下跌；美联储QE退出、加息预期上升，叠加国内经济潜在增速下移和人民币汇率走软，跨境资金承受流出压力。本月经常账户项下的货物贸易顺差1865亿元，对涉外收付款顺差贡献超过八成。经常账户较此前五个月出现显著改善的原因在于，企业在春节前加快外汇收入回笼，出口收汇率为近半年最高值。
3、在人民币汇率贬值预期和本外币利差收窄的影响下，跨境人民币遭遇“退货”。本月跨境人民币净流入1478亿元，上月为181亿元。自2014年四季度开始，受人民币汇率走弱的影响，跨境人民币由净流出转为净流入。人民币持续净回流影响境外机构配置国内人民币债券的资金来源，不利于人民币国际化战略的推进。
4、欧美货币政策分化将造成跨境资本流动的不确定性增加。2015年中国的国际资本流动形势将告别过去单边流入为主的趋势而呈现更大波动性，目前需评估的是欧元区QE能不能一定程度上对冲美联储加息预期的负面影响。
5、国内跨境资本多项数据呈现流出局面，这迫使央行超市场预期在2月初下调存准率。总体来看，2015年央行货币政策将不仅限于定向调控工具，调整的节奏和方式有可能会更积极，会更加关注货币政策传导效率。
一、经济主体增持美元资产、减少美元负债
1月结售汇逆差504亿元，上月为-571亿元，连续第六个月逆差，多年来未见。金融机构外汇占款为-1083亿元，连续第二个月负增长，但规模较上月收窄101亿元，与银行结售汇逆差规模收窄趋势一致，也与招商外汇供求强弱指标走势一致。
在美联储退出量化宽松政策、加息预期上升，导致美元走强、人民币汇率相对疲软的背景下，居民和企业持续增持外币资产。表现在三个方面：一是以银行代客售汇占涉外外汇支付的比重衡量的购汇意愿持续增强，外汇市场供小于求，人民币汇率疲弱。2015年1月是2012年7月以来的最高值，为0.78，2014年同期仅为0.60。上一轮购汇意愿的上升出现在第二轮欧债危机、欧元区金融体系几近冻结时期。而以银行代客结汇占涉外外汇收入的比重衡量的结汇意愿则不断下降，本月为0.69，而2014年同期则为0.80。去年至今这个趋势很明显，反映出居民和企业把收到的外汇兑换成人民币的积极性显著降低。
二是外汇存款占比大幅攀升21bp至3.24%。人民币汇率预期以及避险需求的变化会体现于外汇存款。我们可以看到上一轮外汇存款的大幅攀升也出现在2011年底至2012年上半年欧债危机不断恶化时期，避险情绪的上升。去年年底四季度外汇存款的小幅下降是企业随着本外币利差收窄、调整套利交易策略导致的，短暂的回落不改变外汇存款上升的长期趋势。
考虑年末外汇收入结汇，商业银行仍进一步削减了自身外汇头寸，增加对市场外汇供给，自身结售汇连续第二个月顺差，规模为210亿元。
境内外汇市场仍然呈现供不应求的局面。2013年至2014年第一季度都是外汇供大于求，而这局面从2014年二季度出现转折，直到今年1月这个现象尚未出现明显改善，上一轮外汇供不应求的局面也是出现在欧债危机时期。剔除远期结售汇履约重复计算的影响后，用即期结售汇差额与未到期远期结售汇差额变动额之和可以观察零售市场外汇供求情况的变化。
三是，企业和居民在增持外币资产同时，也在加快偿还外汇贷款，降低外币负债的杠杆水平。境内外汇贷款相对与外汇存款的占比正在加速下降，1月仅为0.87，而上个月该比例为0.99。
二、在季节性因素影响下，涉外收付款由逆差转顺差
涉外收付款转为顺差2250亿元，此前连续5个月逆差。我们在上月的报告中分析过，过去的五个月，贸易数据和涉外收付款数据走势一直相互背离，呈现“贸易顺差、资本流出”格局。贸易顺差的大背景是在美国经济引擎带动下外需的恢复，而国内进口需求低迷和大宗商品价格的下跌；美联储QE退出、加息预期上升，叠加国内经济潜在增速下移和人民币汇率走软，跨境资金承受流出压力。
涉外收付款的项目主要包括货物贸易，服务贸易和直接投资、证券投资等。本月主要是经常账户项下的货物贸易顺差为1865亿元，对涉外收付款顺差贡献超过八成，该项较前五个月出现显著增长。2014年8月至12月，贸易顺差月均为462亿美元，而银行代客涉外收付款在货物贸易项下反而月均负增长24亿美元，2015年1月为正增长304亿美元。这个改善的原因在于，一般企业贸易中，货物进出境与货款的跨境划转并不一定同时进行，经常出现时间差，而且企业的财务运作方式在春节前会加快外汇收入回笼，出口收汇率为近半年最高值。
三、跨境人民币遭遇“退货”
本月涉外收付款大幅顺差的另一个重要贡献因素，是跨境人民币由净支付转为净收入，该因素的贡献度为66%。
在人民币汇率贬值预期和本外币利差收窄的影响下，跨境人民币回流，本月跨境人民币净流入1478亿元，上月仅为181亿元。跨境人民币由净流出转为净流入，这一情况自2014年四季度出现变化，在今年1月这个现象变得更为突出。
跨境人民币规模和流向，与套利和人民币汇率走势密切相关。2014年11月以来，随着美联储货币政策回归常态化操作，加息预期上升，美元走强，推动人民币汇率走软、贬值预期上升，本外币利差收窄，导致跨境人民币规模由净支付转为净收入，遭遇“退货”窘境。
人民币持续净回流影响境外机构配置国内人民币债券的资金来源，也不利于人民币国际化战略的推进，影响长远目标的实现。因此，从这个角度来看，人民币汇率年内贬值幅度有限。
四、对未来货币政策的看法
国内跨境资本多项数据均呈现流出局面，这是导致1月M2下滑的重要原因，也是迫使央行超市场预期的在2月初打开存款准备金率下调窗口的推手。
欧美货币政策分化将造成跨境资本流动的不确定性增加。2015年中国的国际资本流动形势将告别过去单边流入为主的趋势而呈现更大波动性，目前需评估的是欧元区QE能不能一定程度上对冲美联储加息预期的负面影响。
总体来看，2015年央行货币政策将不仅限于定向调控工具，调整的节奏和方式有可能会更积极，会更加关注货币政策传导效率，降准也将会是积极的对冲工具。宏观经济走弱内需不振，以及包括M2和社融在内的货币供给增速的回落，是通胀回落的根本原因。全年低通胀的局面反过来又会给货币政策创造更宽松的空间，预计年内降息1次，今年新增外汇占款仅不到5000亿元，为了应对近2万亿的基础货币缺口还需降准2~3次。
(作者系招商证券首席宏观分析师)
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