Ø1月初以来，人民币汇率出现持续贬值，尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期，但人民币在岸汇率(CNY)持续多日接近2%跌幅上限，离岸人民币汇率(CNH)的贬值幅度更大。我们的基本看法是对在岸汇率不悲观，对离岸汇率不乐观。对于中国央行而言，控制“中间价”可能不能完全扭转投资者贬值预期，汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看，推进汇率制度改革完善货币政策框架更为重要。
Ø在岸市场中，中国央行似乎放松了市场干预，私人主体购汇的力量带来人民币汇率贬值，但对此我们并不担心。首先，从季节性因素来看，1季度往往是贸易顺差最小的时间。其次，预计今年1季度出现贸易逆差概率更大，这既来自海外经济走弱使出口结汇减少、也在于居民、企业的购汇意愿可能大幅增加。最后，欧元区推出QE、希腊左翼联盟当政导致“脱欧”风险增加均导致美元汇率被动走强，也增加人民币贬值压力。
Ø目前离岸市场的海外投资者对于人民币看法趋于谨慎，贬值预期持续加强。1年期人民币平价汇率期权隐含波动率在1月30日达到5.35%，这比2013年钱荒时的4.13%高出很多。各类离岸风险资产表现也不佳，如离岸中国发行的金融债收益率达到4.2%，相比年初上行20个基点，新加坡A50的股票期货年初以来的跌幅达到10%。从原因来看，中国经济下行、金融市场的高波动性均增加海外投资者担忧。
Ø由于国内与海外市场的联动性增强，离岸汇率贬值会对国内货币政策形成一定制约，因为类似大幅度降息、多次降准的全面政策放松可能被外媒解读为经济增速失控，增加市场担忧情绪，导致贬值预期的自我强化。目前我们依然维持全年降准2次，降息1次的判断，预计中国央行仍会更多通过MLF、SLO和逆回购等操作来平稳银行间市场流动性，并使用PSL来支持基建、中小企业和新兴产业投资。同样我们认为短期中国央行放宽汇率波动幅度的可能不大，因在汇率单边贬值时，央行对于市场预期的影响力较小。
Ø 幸运的是，内、外经济、金融环境使中国央行仍有足够的时间、空间在汇率政策方面按兵不动。预计3月后人民币汇率贬值压力或将大幅减轻，届时将为汇率改革和货币政策框架完善创造条件。在汇率政策方面，中国央行将放宽中间价波动幅度至3%，以此增加汇率弹性；在与货币政策联动方面，“利率—汇率”的双走廊仍将成为央行打造货币政策新框架的重点。
