一、对多空双方年度策略报告的思考
近日，屈庆团队发布了年度策略报告《虽无近忧，但有远虑——2015年债券市场投资策略展望》。报告提出，(1)2015年经济运行可能较为平稳，(2)央行货币政策面临两难处境，(3)机构特别是银行的资产配置可能不利于债市，因此对2015年债市走势相对偏空。总体上，我对后两个理由深表认同，对于央行放松流动性的空间有所怀疑，认为下一步的金融改革可能会推动银行增加贷款资金供给份额、相应减少投债资金份额，减轻发行人进入债券市场障碍，降低微观主体对于信贷融资渠道的以来，进而导致债券利率和贷款利率的相对差距缩小；但我对于2015年经济运行仍较为担忧，由于迟迟不见结构性调整出现明显成效，2015年经济超预期回落也即GDP增速低于7%的可能性仍然存在，同时在通缩预期的影响下，当前实际利率水平确实较高。
而在较早姜超团队的年度策略报告《当高利率已成往事》及后续一系列分析中，他们认为实体经济融资需求将呈趋势性萎缩，加之通缩压力较大，因而2015年债券市场仍能延续牛市，特别是利率债利率仍有不小下行空间，并且强调零利率是长期趋势。对此我认为，经济和物价下行压力背景下的高实际利率水平确实对实体经济融资需求扩张有着较强的约束，但2014年地方债务统计上报结果未公布则可能预示着实体经济特别是政府部门的刚性融资需求依然很大，未来融资需求收缩的空间也可能有限；而零利率虽确有可能是长期趋势，但其路径则充满变数，我们不知道利率水平是先下、再反弹、再趋于零，还是先反弹、再一路向下直至趋于零。
由于一方面经济下行和通缩压力不能忽视，实际利率过高的确是个问题，另一方面融资刚性可能仍然存在，央行放松流动性空间有限，因此本人对于2015年的债券利率走势持较为纠结的态度。这并不是说我认为2015年债市一定是一个波动走势，而是认为可能还需观察更明确的迹象或新的影响因素后，再下结论是东风压倒西风，还是西风压倒东风。例如，地产回暖迹象是否可以持续并对融资需求产生重要影响，可能我们还需要再观察一段时间才能确定。
二、人民币汇率贬值压力及其对利率波动的约束
随着近日人民币快速贬值，市场也愈发意识到人民币汇率将成为影响2015年我国利率水平的重要因素。近两年来，人民币(相对美元的)币值被高估和存在贬值压力的观点一直存在，但在2013年和2014年均被外汇市场的实际供求情况所否定，这两年金融外汇占款分别增加27770亿元和7787亿元。但随着2014年美元大幅走强带动人民币实际有效汇率升值以及市场对于中国中长期经济增长前景的悲观预期加重，当前人民币可能的确面临一定贬值压力。在此情况下，无论央行如何应对，都会对利率水平的进一步下行产生压力:要么直接干预外汇市场导致流动性相对收紧进而抑制利率下行，要么维持较高利率水平以缓解贬值预期，要么允许人民币贬值以缓解通货紧缩压力进而缓解名义利率下行压力。实践中可能是多种措施的组合，央行既允许人民币汇率在更大范围内浮动以推进利率市场化改革，也利用雄厚的外汇储备进行干预，同时在利率政策使用上更为谨慎。我个人是支持央行干预外汇市场的，这不仅是因为维持汇率相对稳定是推进人民币国际化的要求，更是因为在一段时间内出现国际收支逆差其实是有利于全球经济再平衡和我国经济结构调整需要的，也是我国巨额外汇储备最好的使用渠道。
(作者系西部证券固定收益销售交易部副总经理、投资总监。)
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