报告要点:
Ø 2015年中国经济仍有下行风险，主要压力在于投资中枢持续下移。短周期中，政府依然需要基建投资来托底经济并以宽松的货币、财政政策配合扶持增长。
Ø 2015年投资增长下降至13.5%，这将拉低全年经济增长。传统企业产能去化、房地产投资回升有限将是主要原因。我们理解地方投资可能受到融资平台监管约束、信托等表外融资放缓和土地出让金下滑影响，在“事权上收”后中央财政也需要承担更多“移杠杆”任务，这一趋势仍会延续。但预计中央政府会通过融资方式创新来保证基建投资维持20%左右增长。我们预计社会零售销售增长在12.1%。受到收入增长放缓、消费者预期谨慎影响，消费增长难有很大提升。此外预计出口增长6—8%，将比今年变化不大。
Ø 从财政政策来看，中央会通过扩大赤字率、盘活财政存量资金、引入民间资本的PPP模式来多元化融资来实现财政积极、扶持经济增长。考虑2.5%赤字率，则新增赤字规模可以达到1.6万亿，存量的财政存款达到4.8万亿，以上可以部分对冲财政收入增速放缓压力。中期来看，PPP模式引入、项目融资票据发行也为地方政府提供一定资金来源。
Ø 货币政策面临的内外环境也将更加复杂，这包括非银行金融机构参与货币市场带来跨市场套利影响、美元升值对汇率和利率政策的牵动等。内需疲弱和通胀风险有限对于货币政策定调仍是决定性的，未来货币环境趋于宽松。我们预计央行会对基础货币和货币乘数同时进行调控。在基础货币方面美元升值、人民币汇率形成机制会降低外汇占款流入，我们倾向于认为央行会通过MLF等创新性工具来弥补基础货币增长不足。在货币乘数方面，降准将是必要的，但考虑到387号文后存款口径扩大、存贷比约束下降等因素，我们预计央行下调全年降准在2次以内。从降低存量债务利息支出，配合地方政府进行债务置换的考虑，与降息调整的利率幅度相当。
除了总量型货币工具，结构性的政策调控仍将延续。我们猜测央行会通过PSL等方式为国开行提供基建、棚户区改造资金，实现定向的信贷宽松。由于地方债、企业债等直接融资扩容，央行会通过引导逆回购利率下行来传递政策宽松信号，回购利率的下调幅度可能在40个BP，这与一次降息后的基准利率相当。
Ø 与保增长相比，预计2015年改革对于中国中期增长可持续的着力将是更为主要的，我们预计国企改革、财税制度改革、户籍、土地制度改革和金融体制改革力度会较大。但是政府需要谨慎把握增长与改革间的平衡，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面。
