北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--央行22日重启7天逆回购操作，发行量500亿，发行利率3.85%，事隔一年后首次重启逆回购。此前公开市场已经连续多周停止操作，市场无法获知货币政策动向。中金债券研究报告指出，经济基本面的下行是央行主动投放基础货币的主因。春节前资金缺口较大，如果1月份经济数据仍较差，央行可能会在春节前有更大的放松动作，例如降准或者定向降准等。而逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是未来可以期待的。
为何重启逆回购？
中金债券研究报告指出，2014年1月28日14天逆回购近一年后，今天央行重启久违的逆回购操作，比2014年1月21日的7天逆回购利率4.1%下降25bp。低于目前二级市场7天回购利率水平。
从历史上来看，每次逆回购的操作都与外汇占款下降的背景相关，包括2012年和2013年逆回购都是因为外汇占款系统性下降。在美元持续升值背景下，人民币贬值预期增强，12月新增外汇占款下降近1200亿元；2015年基础货币缺口较大，前期缴税叠加IPO等多重因素，资金面较为紧张，七天回购利率加权平均上行至4%以上，接近利率走廊上限。而展望未来短期资金面，由于春节临近，月末效应叠加节前效应，资金预期谨慎。逆回购的重启早有必要。
但此前股市的持续上涨加上大量资金通过加杠杆的方式进入股市，导致资金被股市分流，对货币政策的放松形成抑制。证监会限制券商两融规模和提高门槛后，这一抑制作用有所减弱，因此政策可以回归到根据基本面进行调控的节奏。
经济基本面的下行是央行主动投放基础货币的主因。随着大宗商品价格的回落，全球通胀水平都趋于下降，近期全球各国央行竞相放松来提振国内经济。包括近期瑞士央行、加拿大央行的出人意料的降息。而更受关注的是本周欧央行是否祭出新一轮的QE和QE的细节。中国自身来看，一方面，由于房地产下行幅度超预期，经济增速出现跌破7%的可能性，经济下行风险需要更加宽松的货币政策进行对冲。另一方面，受需求低迷、货币放缓和大宗商品价格下降等多重因素影响，无论是核心通胀和标题通胀均出现大幅回落，根据目前估计1月CPI同比可能降至0.7%-0.8%，一季度CPI同比可能仅略高于1%，通胀持续下降也给货币政策很大的放松压力。
逆回购利率是底还是顶？
报告还指出，理论上，正回购利率是二级市场利率的底，逆回购利率是二级市场利率的顶，形成利率走廊管理。但市场争议的是：逆回购发行利率是二级市场利率的底还是顶？不同时期结果不同，2012年是顶，2013年是底。本质上还是要看货币政策自身的态度。2013年下半年央行针对快速扩张非标业务，总体政策态度是偏紧的，当时虽然投放逆回购，但通过3年期央票回笼了大部分的流动性，起到了收紧的效果。因此不能光看逆回购本身来判断是顶还是底，要结合央行的其他操作以及央行货币政策态度来判断。目前经济环境下，央行没有动力推高货币市场利率，总体是引导利率下行，因此这次逆回购发行利率可以看做是二级市场利率的顶。
后续货币政策如何变动？
报告认为，由于货币条件偏紧，而扩张信用和货币增速仍较难实现，因此更合理的放松是引导实际利率下降。目前来看，由于房地产仍面临较大下行压力，经济下行风险依然较大，央行有必要加大货币宽松力度，支撑经济企稳。由于新增外汇占款持续低迷，央行有必要加大基础货币投放力度，预计公开市场投放和定向宽松将持续。而春节前资金缺口较大，如果1月份经济数据仍较差，央行可能会在春节前有更大的放松动作，例如降准或者定向降准等。而逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是未来可以期待的。
对债券是喜是忧？
此外，报告还指出，毫无疑问，央行迈出新年放松的第一步，结合近期增加MLF投放，央行放松的趋势十分明确，只是节奏和力度需要根据经济和金融形势动态调整。坚持我们看好上半年尤其是一季度债市的观点。收益率目前仍是下行趋势，建议投资者持券待涨，也可以适度延长久期，收益率跌破2014年11月份低位甚至回到2012年7月份全球收益率低点的低位只是时间问题。
