奔跑吧，央行！
——从瑞郎黑天鹅看2015全球货币政策
民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖
摘要：
瑞郎事件的背后是新一轮央行宽松竞赛的信号。2015年，需求端去杠杆压力不减，供给端油价下跌压低成本，全球通缩风险不断加剧。短期来看，结构性改革难以立竿见影，各国除了继续货币宽松和推动贬值似乎没有太好的办法刺激需求。预计2015年全球主要央行将在货币宽松的道路上继续奔跑：欧央行、日本央行以及中国央行都可能推出更大力度的宽松措施，而美联储的加息步伐也将因此受到掣肘。
正文：
本周，一只黑天鹅突袭全球外汇市场：瑞士央行宣布取消瑞郎兑欧元的汇率上限。全球央行的竞争性宽松和贬值一触即发。这听上去有些不合逻辑，取消汇率上限说明瑞士央行希望瑞郎升值，怎么会是竞相贬值呢？
事实上，瑞士央行并不希望汇率升值，而是不得已而为之。2011年避险资金大量涌入瑞士，瑞士央行为了遏制瑞郎升值，给瑞郎兑欧元设定1：1.2的上限，之后瑞士央行通过不断买入欧元，成功抵住欧央行宽松的冲击，将汇率维持在1：1.2。实际有效汇率自2011年以来贬值13%，同期同为避险货币的美元升值23%，欧元贬值4%，瑞郎成为贬值战的赢家，出口稳步回升。
但瑞士央行的购汇挡住了欧元升值的步伐，欧央行显然不愿坐以待毙。去年二季度开始，欧央行连续通过降息（负利率）、TLTRO等措施压低欧元汇率，QE也呼之欲出。这一方面加大了瑞郎的升值压力，使瑞士央行越来越难维持固定汇率。另一方面使瑞士央行近年来积累的大量欧元外汇储备缩水。双重压力之下，瑞士央行不得不放弃固定汇率。但瑞士央行并没有放弃压低瑞郎的努力，同一天的降息（扩大负利率）措施便是缓兵之计。
简单来说，瑞郎事件的背后其实是欧央行在贬值战中的步步紧逼。而除了欧央行之外，日本央行也蓄势待发，甚至美联储也蠢蠢欲动。2012年开始的全球非常规宽松竞赛不会在2015年结束，各国央行将继续奔跑。
一、奔跑的欧央行：全面QE呼之欲出
2012年欧央行启动第一轮非常规宽松，连续推出LTRO和OMT，目的是缓解主权债务危机带来的急性病。2014年下半年以来，欧央行掀起新一轮非常规宽松，连续推出负利率和TLTRO，目的是治疗经济增长乏力的慢性病。但目前来看，效果并不明显。一方面，欧元区12月调和CPI同比下跌0.2%，为09年10月以来首次陷入负区间，通缩风险不断加剧。另一方面，欧元区失业率居高不下，目前仍高达11.5%，高于过去10年均值9.6%。除了德国一枝独秀，法国意大利皆处于失业高位。
欧元区经济乏力的根源在于欧元区无力解决制约欧元区增长的两个顽疾。
第一个顽疾是欧元区财政分立和统一货币的矛盾。一方面，财政分立的情况下，财政状况较差的外围国家在德国等核心国的压力之下，被迫紧缩财政，缓解债务风险，但是紧缩财政导致各国陷入私人部门和公共部门同步去杠杆的泥潭，陷入紧缩-衰退-赤字恶化-加大紧缩力度的恶性循环。另一方面，由于希腊等外围国家没有货币发行权，欧元在很大程度上受制于德国等核心国家，所以无法通过货币贬值来刺激外需。需求无非来自三个部门：私人部门、公共部门和国外部门，欧元区的这三大需求全部熄火，自然难逃衰退、紧缩、通缩的厄运。
第二个顽疾是不断加剧的人口老龄化。去杠杆是周期性因素，而人口老龄化是长期的结构性因素。由于生育率持续偏低，欧元区近年来人口老龄化明显加速，欧元区老龄人口占比已经从20年前的13.1%大幅升至19.1%，远高于全球其他国家和地区。欧元区越来越像20年前的日本，如果不尽快改革欧元区机制，未来可能陷入长期的通缩陷阱。这种情况下，欧央行可能步日本央行的后尘，走上宽松的不归路。
为什么说欧央行已经踏上宽松的不归路？因为如前所述，宽松并无法改变欧元区内在机制缺陷和人口老龄化大势，很难有效激活经济，但欧央行又别无他法，只能不断加大宽松的力度。2014年的两次TLTRO试图给银行低息贷款，刺激银行放贷，但效果并不理想。2014年9月的第一次TLTRO市场预计规模1000-3000亿欧元，结果仅放水826亿欧元；2014年12月的第二次TLTRO市场预计规模1700亿欧元，结果仅放水1298.4亿欧元。两轮共计放水2124亿欧元，远低于德吉拉4000亿欧元的目标。
预计在TLRO不理想的情况下，全面QE可能成为欧央行下一步的政策选择。全面QE相比TLTRO更为直接，力度更大，也更有助于推动欧元贬值，刺激外需。从时点上说，有人预期是1月底，但我们认为可能会略有推迟。因为1月14日欧洲法院（ECJ）就欧央行OMT合法性给出初步意见的结果尚不得知，1月25日希腊将进行新一次的大选，因此欧洲央行1月22日的决策需要把ECJ的意见考虑在内，仅仅一周时间就要作出决策调整，或许有些仓促，而且一般而言，在欧洲有国家进行大选的时候，欧央行一般不会做出较大动作。但长期来看，面对通缩，欧央行除了QE没有太多其他的选择。
二、奔跑的日本央行：安倍经济学必不可少的一支箭
在安倍经济学的带动下，日本经济近两年有所起色，2012年以来维持了1%左右的GDP增速。但2014年消费税上调让日本再陷泥潭。私人消费同比增速从2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，创下了1980年以来的最大降幅。私人消费下滑拖累经济增长，GDP增速从2014年一季度的1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。为防止消费税提高对消费的进一步遏制，安倍晋三被迫将2015年10月再次上调消费税的计划推迟至2017年4月实施。
安倍在上调消费税问题上的困境实际上反映了日本经济在刺激需求和金融稳定之间的两难。
从实体经济的角度讲，日本政府必须通过政策宽松刺激需求，将日本拉出通缩陷阱。尽管去年初消费税上调后，日本CPI从3月份的1.6%上升至4月份的3.4%。但此后由于国际油价大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根据2014年10月日本央行纪要，剔除消费税上调影响后的CPI一段时间内在1.25%附近，这一数值较未上调消费税前的1.6%还明显下滑。随着油价下跌对物价的影响日渐明显，未来日本的通缩风险将进一步加大。1月15日，日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将继续大规模货币宽松，直到达成2%的通胀目标。
但从金融稳定的角度讲，日本政府必须缩减政府开支、收紧财政，缓解债务风险。2014年日本政府债务/GDP比例达212%，位列世界第一。巨额的存量债务导致债务维系的压力沉重。按照2010年数据，日本政府支出中18%用于支付政府债务利息。债务滚动导致日本政府的财政压力越来越大，日本政府的赤字率连续多年超过3%的国际警戒线水平。高债务率和高赤字率制约了实施积极财政政策的空间。根据1月14日日本政府批准的2015年财年预算案，2015年预算96.34万亿日元，仅比2014年预算95.88万亿日元增加0.44万亿日元。
需要刺激需求，又不能通过财政刺激需求，那么日本只剩下两条路可以走，一是货币政策，二是结构改革。但结构改革难度大、见效慢，所以货币宽松便成为了安倍经济学中最重要的一支箭，这支箭称得上是一箭三雕：第一，压低利率，刺激消费和投资，同时发挥资本市场的财富效应；第二，压低利率可以减轻政府的实际债务负担，维护金融稳定；第三，压低汇率，通过日元贬值带动出口。2013到2014年两年间日元兑美元贬值将近40%，同期日本月出口增加约30%。
2015年外围风向的变化也迫使日本加快宽松步伐。第一，日本是全球第三大石油进口国，油价下跌将直接加剧日本通缩风险。第二，日本的商品和服务出口中，约10%出口至欧洲，随着欧元区QE加快欧元贬值步伐，日本央行也不得不加快宽松，维持弱势日元。
3、奔跑的美联储：加息可能来得比以往的更晚一些
如果欧央行和日本央行继续宽松，而美联储放缓步伐甚至停下脚步，这种错位会造成什么影响？美元升值是最直接的后果。自欧央行去年降息以来，美元兑欧元已经升值15.5%，而同期美元指数也升值16%左右。在美国目前也开始求助外需的背景下，美元升值尤其是过快的升值显然不是美联储希望看到的。这可能成为美联储放缓加息步伐的重要考虑。
当然，美联储的决策最终取决于就业和通胀基本面。市场之所以预期美联储将启动加息，也是因为目前美国基本面似乎复苏稳固。但实际上，不管从就业还是通胀来看，都没有大家想象的乐观。
就业和通胀背后反映的是产出缺口的变化，目前美国的产出负缺口并不支持过早加息。经济衰退时期，需求萎缩，产能过剩，供需失衡导致产能缺口大幅转负，表征为失业率飙升和通缩。而经济复苏时期，需求逐步恢复，产能逐步出清，供需再平衡导致产能缺口收窄，失业率随之下降，向自然失业率靠拢，通胀逐步上升，向均衡的通胀率靠拢。但产出缺口转正之后，失业率将降至自然失业率以下，经济将出现供不应求的过热局面，通胀会加速上升甚至失控，这正是央行需要通过收紧货币政策（比如加息）来给经济降温的时候。但目前来看，美国的产出缺口虽然连续3年收窄，从2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍为负缺口，与2004年加息时有根本区别。而且，这一缺口也明显大于OECD国家的-2.3%和G7国家的-3.1%。经济复苏周期才刚刚走到中段，过早收紧货币政策恐怕导致经济二次衰退。
从就业来看，目前劳动力市场的恢复“外强中干”。虽然非农就业人数回升，但是随着人口基数增长，就业率依然为近30年来低位；由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达700万，远高于危机前水平，失业率数据对此表现不足，应提高重视；衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位，表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险，因此不敢离职，同时企业挖取别公司员工的动力也不强，整体劳动力市场的流动性依然不够健康。就业是经济周期的滞后反应。从领先指标来看，ISM新订单指数与资本支出展望指数皆有下滑趋势，表明资本支出意愿不够坚定，对于后续劳动力需求的增长支撑不足。
劳动力市场的价格指标也有待恢复：平均时薪与周薪同比涨幅均未达到危机前水平，同时正如通胀部分提及，美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平,主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平。
通胀方面，仍低于美联储目标，上行压力有限。静态来看，目前的核心通胀水平仍然低于美联储2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前仅为1.7%，而更反映消费者面临的实际消费价格的核心PCE仅为1.5%。广义的通胀水平则在油价下跌的拖累下跌至1.3%，创12个月新低。
动态来看，不可否认的是，随着产出缺口的收窄，2015美国的通胀水平的确有上行趋势，耶伦也公开对外承认了这一点。但耶伦可能低估了油价对通胀的拖累。此次油价波动与以往需求端所触发的情况不同，而是交叉伴随着供给端的技术革命，以美国页岩油为代表的非常规油的供给上或将改写国际能源格局。不论在供需面、经济形势、地缘政治、美元指数方面，均对原油形成较长期压力，短期内油价很难回归高位。但目前来看，由于全球需求低迷、大宗商品价格持续下跌的预期强烈，所以市场上通胀预期再度弱化。近期10年期美国通胀保值债券的收益率已经从0.6%降至0.36%，处于较低水平。
作为提升通胀的核心动力,美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平，主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平；同时在去年标普500大涨约12%的背景下，个人财产性收入却未见明显涨幅，可见个人并未分享到金融资产的增长红利，惠未及民。
总之，美联储加息虽然是大势所趋，但不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看，这个时点不可能太早。在全球其他央行的宽松大势下，2015的第一次联储加息，可能比以往来的更晚一些。
4、奔跑的中国央行：降息降准定向宽松或轮番上阵
中国央行的宽松周期也远远没有走完。一次降息并不足以点燃已经熄火的传统增长引擎。房地产的销售虽然明显好转，但高库存的压制之下，投资还没见底。制造业的去产能也还有很长的路，唯一的指望是基建，但考虑到反腐、43号文和房地产衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很难完全对冲房地产和制造业的下滑。再加上外围油价及其他大宗商品价格下跌带来的输入型通缩压力，维持相对宽松的流动性环境依然是必要之举。
近期宽松低于预期的原因：一是股市杠杆太任性，让决策者对潜在的金融泡沫风险产生顾虑；二是中外利差收窄带来的人民币贬值压力；三是1-2月属于传统的数据空窗期，一般3月两会之前央行不会有大动作。但长期来看，随着股市恢复冷静、经济再度下行以及通胀屡创新低，再加上外围宽松之风再起，预计中国央行的宽松也只会迟到不会缺席，3月两会之后货币宽松窗口将重新打开。
降息只是时间问题。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。
降准也会择机使用。尽管同业存款纳入一般存款后暂不缴纳准备金，但外汇占款的收缩同样可能触发央行降准。前面讲了，随着美联储加息预期和国内无风险利率的下行，国内外利差趋于收窄，导致私人部门的结汇意愿不断下降，明年外汇占款很有可能零增长甚至负增长，央行可能择机降准进行对冲。
定向宽松不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。
小结：综合来看，在需求低迷和通缩风险的倒逼之下，欧央行、日本央行以及中国央行都可能推出更多的宽松措施，而在这种宽松大势的掣肘之下，美联储的加息步伐也将受到影响。全球流动性仍将维持宽松局面，而外汇市场的波动将会加剧。这样一来，避险资产可能重新受到青睐。
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