招行银行金融市场部 张治青
一个月前，瑞士央行(SNB)还在誓言旦旦声称，EURCHF的汇率下限1.20是该国汇率政策的基石。一个月后，瑞士央行就宣布脱钩了，放弃EURCHF下限，EURCHF瞬间从1.20暴跌30%，曾触碰到0.85附近。行长乔丹在新闻发布会上表示，鉴于金融市场的情况，维持EURCHF下限已经没有意义，目前是放弃EURCHF下限的理想时机。
乔行长大声对市场说:“我们必须给市场出其不意，短期会痛苦，但长期将获益。”市场对乔行长说:实在是太痛苦了。
由于SNB的突然变脸，瑞士法郎瞬间爆涨25%，国际市场报价一度消失，瑞郎交易出现了“断片儿”。很多投资者听信瑞士央行而建立的EURCHF和USDCHF多头，瞬间亏损20%多。瑞郎成了2015年的第一只“黑天鹅”。
SNB的无节操无下限，使得部分外汇交易者亏损惨重，各种谣言和传闻漫天飞，什么某对冲基金做多了数亿EURCHF，瞬间亏损1亿美元。这种EURCHF、USDCHF跳崖式下跌的行情，多头的止损盘几乎是不可能成交的，只能止到“地板价”上。“黑天鹅”变成了“血天鹅”。当然，有跳楼的，必然就有赚钱偷在乐的。不过，在笔者参与的各种聊天群中，不少交易员都强烈呼吁瑞士央行改名，应该去掉一个字母。
不吐槽了，我们进入脑补阶段:为什么SNB要突然变脸?瑞郎黑天鹅对国际汇市意味着什么?一只黑天鹅会不会变成一群?瑞郎事件对人民币有啥影响?
(1)SNB为何变脸?
从坚决捍卫到毅然撤退，不过一个月时间。这中间发生了什么?各种报告众说纷纭。按照笔者理解，需要考察两个方面:一是瑞士外部发生了什么大事件，让SNB不得不提前应对。二是变脸应该是利大于弊，否则SNB也不会这么厚着脸皮变脸了。
上次SNB宣布紧守1.20底线以来，EURUSD的汇率从1.25一路跌至1.17，瑞郎和欧元挂钩，币值明显遭到低估，因此很多投资者都在卖出欧元买入瑞郎，SNB在2014年12月份至少投入了300亿瑞郎来购买欧元，维持1.20底线，导致SNB的资产负债表大幅膨胀，已经占到瑞士GDP的70%。SNB一度成为市场上最大的欧元买家，可但是，欧元的下跌之旅仍远未结束，希腊退欧、通缩、ECB在今年1月份提前进行QE等等因素，让欧元的汇率前景非常黯淡。著名投行高盛上周刚刚把EURUSD在2017年底的汇率预测目标定在0.9000，您没有看错，是0.90，可见市场看空欧元的气氛是多么的浓厚。市场越看空欧元，瑞郎汇率就越发显得低估了。欧元跌得越惨，瑞士央行就买的越多，关键这种下跌还看不到头。如果ECB在1月22日宣布QE了，瑞士央行还能买得起不?这是个非常现实的难题。
在汇率市场上，再多的外汇储备也架不住不断“干预”带来的损耗。过去一年，俄罗斯央行因为干预卢布几乎花光了多年出口石油积累的外汇储备，废了；马来西亚央行也废了。2015年，瑞士央行成为第一个放弃干预汇率努力的大行。
不怕神一样的对手，就怕猪一样的队友。古人诚不我欺也。和欧元这样的弱货币挂钩，SNB再NB，也一样变XX(抱歉，此处屏蔽两个英文字母)。
上面的脑补了SNB被迫变脸的原因，也是SNB变脸后得到的好处——不用再生扛弱势欧元、为欧元站岗了。这就是乔丹行长所说的“长痛不如短痛”。那么SNB变脸，瑞郎大幅升值会不会给出口型经济的瑞士带来坏处呢?不利影响是一定有的，但瑞士出口的钟表、精工、医药甚至高端服务，对汇率的变动不那么敏感。对于能花得起钱买瑞士豪表的壕来说，价格涨个10%，根本不影响购买力，而且更能体现出优越感来。“土豪金”这个词不就是这样造出来的么?
两害相权取其轻，所以乔丹行长说:“现在是放弃汇率下限最好的时机”。
(2)瑞郎黑天鹅事件的影响
汇率市场大幅波动，各货币波动率大幅上涨，欧元、英镑下跌，美元上涨，黄金上涨，日元升值，澳元和新西兰元升值。瑞士股市暴跌，欧洲主要股市暴跌，但尾盘都变成了上涨，德国DAX指数暴跌3%后到收涨1%，接近历史新高。美股收跌，日本股市收跌。美国十年期国债收益率大幅收跌，跌破了2014年低点，距离历史低点也不过40个基点。
表面看，似乎是避险情绪高涨，但无法解释为什么欧洲股票涨，为什么澳元、新西兰元这样的高息货币上涨?按照通常的避险逻辑，澳元、新西兰元都该是脸直接着地的。因此，不是避险那么简单。
笔者认为，我们应该拨开汇率市场的眼花缭乱来看问题，重新审视SNB的举动。不要忘了，在宣布脱钩之际，SNB也把瑞郎利率从负0.50%调低至负0.75%。降息固然是为了对冲瑞郎升值带来的出口、通胀双下降的不利影响，但另一方面，这是对冲欧洲央行未来的QE，也是在全球各央行(除FED外)的宽松背景下的政策应对。对于央行来说，利率才是重头戏。此次瑞士飞出黑天鹅，是全球QE大战的一个缩影，是欧元下跌引起的SNB躺枪事件。因此，我们应该从QE的角度、从全球低利率的来评估瑞郎黑天鹅的影响。
笔者试图罗列一下可能的影响:(以下纯粹为个人观点/猜测，不但和所在机构无关，也和本人所持头寸无关)
——目前汇率市场的高波动不可持续，短期内波动率将回落到黑天鹅之前水平。
——瑞郎兑美元汇率逐渐修复，可能缓慢贬值。但不建议介入。
——基本面相对良好的高息货币表现稳定，看好美元、澳元、人民币、新西兰元，看跌欧元、英镑、日元。
——有机会应该介入交叉盘，譬如卖空EURAUD，EURNZD。AUDJPY可能走高(这个观点绝对非主流，读者请谨慎)
——债券收益率在徘徊，债券牛市。
——股票牛市继续。
(3)瑞郎事件对人民币的影响
今天美元兑人民币中间价小幅低开，但USDCNY盘中大幅升值200多点。是不是避险情绪导致资金外流，带动人民币贬值呢?短期内，市场情绪利好美元，但并不代表人民币会由此贬值。瑞郎事件对人民币的影响体现在两个方面:
一是即期汇率的干预及其手段。前面提到，凡是在市场直接干预汇率的央行，无论是防止本币贬值(俄罗斯央行、马来西亚央行)，还是防止本币升值(瑞士央行)，最终都不得不在市场面前败下阵来。有人因此解读，即便央行外储规模庞大，也会放弃干预，任由美元升值。这样的解读可以忽略(有机会咱们再来剖析)。在笔者看来，SNB放弃干预瑞郎货币反而给我央行两点启迪:一是汇率的定价权不能放松，hold不住结果会很严重；而是不能直接入场干预，可以盯住中间价，设好波动区间，干预区间的形成，而不干预区间内的波动。由此推出，中间价改革不会马上推出，日间波幅限制不会马上扩大为3%。只要中间价在手，波幅2%以内，我自岿然不动，各位请便。
二是掉期点的走向。现在国内市场有一个习惯，每周五都传一遍周末降息降准的谣，反正总会有一次是对的。SNB降低到负0.75%的利率，是对全球低通胀、低利率环境的呼应。我国降息降准被市场普遍预期，只是次数和时间的问题。我对国内利率是个纯外行，不敢随意揣测，也揣测不出何时降息降准。但我始终觉得，FED可能未必会如预期般在今年夏天升息。如果FED升息步伐放缓，我国降息降准也在不断押后，那么掉期点很可能会迟迟居高不下。做空长端掉期点，需要耐心和谨慎。
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