自10月底提示人民币贬值趋势将起（详见笔者《人民币近期或重启新一轮贬值进程》一文）已经过去一段时间，市场已经基本承认了贬值趋势已经发生，但是对于贬值是大反转还是短期小趋势市场众说不一，甚至还有观点在贬值趋势已启后仍坚定看多人民币。笔者对此都不太认同，而是认为：这波人民币贬值既非扭转2005年2010年汇改以来升值趋势的大反转，也非短短十天半个月就会结束的小波动，而是一波与2014年2月到6月贬值、6月至10月升值同级别的中期贬值，也就是央行层反复提及的新常态：汇率双向波动中的一波。而均衡区间大约在6.0～6.4之间。
图：人民币近期贬值是汇改后升值趋势进入均衡区间中的双向波动的一级（红色为在案人民币价格CNY；黄色为离岸人民币价格CNH；紫色为CNY和CNH之间的汇差；周线级别）数据来源：Thomson Reuters
1.人民币长期平稳的动力（2015年内或更长期间大幅双向波动）
人民币国际化不能允许人民币贬值
自中国2005年和2010年汇改以来人民币进入了主动升值的大周期，我们首先需要明确的是汇率的大周期变化必须要符合国家发展的大战略，因为人民币汇率形成机制并非是完全市场化的，而是结合政府主导和市场博弈两者的“双轨制”模式，或者称为市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，因此我们根本不能仅仅根据经典的经济理论规律去分析人民币汇率的变化。两次汇改的背景是，中国完成了通过廉价出口后积累了大量资产后，不能再以低廉的汇率标价这些资产，由此产生了汇率升值的长期趋势，而当前的主要战略人民币国际化需要国际人民币的持有者愿意持有人民币，首先需要愿意以此作为计价和结算货币，之后进而作为储备货币，这些都不能主动驱使人民币贬值，否则国际化进程将夭折，更大的战略利益受到损失。
外贸为主的经济结构持续带来人民币购买需求
外贸作为国家经济增长的三驾马车之一虽然已经进入下行趋势，未来的结构调整必将逐步降低其地位，但当前在经济结构中的地位仍不能忽略，外贸企业的外汇占款也是当前央行基础货币供应的重要项目之一，只要经济结构的调整还没有完成（这个过程至少需要三到五年），外贸为主的模式就仍然会保持外贸顺差，从而推升人民币汇率。而外贸企业即使可以不必强制结汇，但最终采购、工资等成本仍需要人民币来支付，购买人民币的实际需求将推升人民币的。
图：经常项目顺差的趋势完全没有改变
资本账项目开放进度难以带动人民币卖出需求
资本账项目的开放虽然在加快，但是从资本账项目来看，中国仍没有改变吸引外资为主、国际投资为辅的格局，资本账项目的顺差仍然是短期内难以改变的格局，经常帐项目和资本账项目的双顺差带来诸多问题，然而改变的过程不是一蹴而就的，国家的战略是希望鼓励境内资本到境外投资，从吸引投资转而在全球范围内释放投资，最终成为资本账项目的逆差，然而这个过程因为种种原因尚未形成趋势，而后果就是人民币从资本账户来看仍是买入需求-即境外美元投资以买入人民币的形式进入境内。
利率的阶段性波动
为稳增涨、降低企业融资成本，11月21日的降息及之前的一系列举动已经启动了利率降息周期，然而这个周期并非是一成不变的，其中有两个可能产生重要变数的因素：第一是利率市场化的最后一步-存款利率上限的开放，这将带来短期内银行、可能还包括未来获得牌照的私有银行为了揽储而激进的提高利率的过程，根据国际上利率市场化的经验来看，这是普遍规律；第二是未来随着原油企稳、通缩转弱，央行利率政策不能进一步宽松的压力。原油一旦在2015年企稳，通缩压力减轻，不断宽松的余地就将减小，利率的反弹就成为可能。而利率阶段性反弹带动的就是人民币汇率的阶段性反弹。
图：资本账项目长期仍然以顺差为主
2.人民币中期贬值的动力（贬值区间6个月左右）
中美利差的缩减导致套利资本逐渐退出中国
随着美联储的加息加息进程开始逐步启动，和中国利率降息进程的启动，造成中国和美国之间的利差开始逐步降低，进而导致之前涌入国内的套利资本开始逐渐撤出，从而降低了人民币的购买需求。
美国实际利率提升
美国11月初结束中期选举后，参众两院都被共和党控制，而根据美国宪法美联储直接向美国议会负责，共和党的政治意向较为激进，更加倾向于推动美联储加快加息进程，去年11月12日，美联储正在试验的回购利率TDM-Term Deposit Facility 已经从长期以来的稳定的利率水平0.26上升到0.27，随后11月13日操作上涨为0.28，11月20日操作上涨为0.29，以至最新一次11月26日上涨为0.30%（美国公布的基准利率为联邦基金利率0～0.25%）
图：美联储除了不断的前瞻指引预期之外，事实已经启动了加息的步伐
中国实际利率降低
中国央行其实自2014年以来就以公开市场操作和PSL、SLF等创新公布不断系统性的或定向的降低实际利率。自2014年11月21日降息后，事实上货币政策已经由之前的“稳健偏宽松”进入了“宽松偏稳健”的主基调。除了通胀压力减小甚至潜在通缩外，稳增涨尤其是降低企业融资成本成为这次降息的主要目的。为了系统性解决融资难的问题，国务院又出台了“融十条”，其中涉及的重要一点就是将非银行金融机构的同业存款转为正式存款，由此市场预期的降准成为压低市场利率的主要动力，然而央行在12月24日的文件中表示，初步设定规模约2万亿的非银金融机构同业存款存款保证金比例为零，虽然没有如预期的降准，但等于变相的增加了商业银行的贷款能力，紧接着12月26日的央行387号文更是通过调整存款口径的方法，变相释放了5.5万亿的商业银行信贷能力（同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围：包括存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放及境外金融机构存放）。
然而，计算下来释放的流动性恐怕很难进入实体经济、降低融资成本，反而会进入股市。
截至12月26日90天银行同业拆借利率4.85%（同业存款利率不一，我们简单的银行同业拆借利率代替，以而在12月25日利率为6.0%）；截止到11月22日的银行贷款利率是6%；截止到11月22日的银行存款利率是2.35%；（考虑各个银行上浮空间及以7天通知存款等，利率大概在2.5%～3%之间）
也就是说同业存款进入实体行业所产生的利差只有1%左右，在加上一直以来存在的银行提高资本充足率对抗房地产和债务违约风险的压力，银行加强信贷的动力并不充足，反而会转为进入更高利率的理财产品市场（其实质是银行借助信托等名义以信托计划形式借贷给证券公司，实现券商的融资8%～11%左右的高收益），而进入股市的利差会高达4%以上（以最低利息的9%计算减去同业成本4.85%）。
从而推高股市，而迟迟不能降低实体融资。这样就造成在银行结构性改革没有完成的前提下，央行为了完成国家降低企业融资成本的目标，只能不断的释放流动性，从而压低人民币汇率。
图：2014年以来随着各种形式的宽松，利率逐渐呈现下行趋势（1～10年期的IRS利率互换利率）
图：中美之间的利差在逐步趋势性缩减(中国10年期国债收益率代表国内利率-红色；美国十年期国债收益率代表美国实际利率-绿色；紫色为其两者的利差)
美元升值周期明确启动导致汇率贬值外生因素
美元在突破90的重要关口后将呈现加速升值趋势。美元的升值将直接导致以美元为相对水平计算的人民币汇率出现贬值。除了以上提到的美国的TDF利率在提升外，欧洲央行和日本央行继续新一轮的宽松只是时间问题，欧洲央行预计在2015年第一季度宽松，日本央行大概率也是如此。因此欧元和日元的加速贬值将成为重要的美元加速突破的推动力。
稳增涨、保就业的客观需要
国内宏观经济的重要目标是稳增涨，稳增涨中重要的一环是确保三驾马车之一的外贸增长。贬值以确保外贸复苏不仅仅是确保整个GDP水平达标，更重要是确保系统性风险的底线之一就业的稳定，只有就业稳定才能确保社会的稳定。当前有部分观点认为国家为了调结构不可能对外贸继续大力扶持，然而要知道外贸企业雇佣的劳动力占比相当大，一旦外贸企业大量破产，最终将导致失业大量增加的社会化问题。
然而人民币汇率的贬值却不会一帆风顺的进行，汇率贬值过于迅速，将导致大量资金外流，从而给本已经面临通缩局面的经济带来更大冲击，尤其是如果对房地产和债务造成冲击影响就更为不利，因此我们看到央行在人民币启动贬值后，开始逆向操作，意图期望贬值的节奏不要过快、以可控的模式贬值。我们从这波贬值开始后在岸人民币汇率的贬值和央行确定的人民币汇率中间价之间的背离可以看出。因此，汇率贬值会以波浪渐进的方式进行。
图：人民币汇率中间价（红色）与在岸人民币汇率之间的背离
而且从远期的估值水平来看，汇率贬值短期内也会调整一下然后再度贬值。从图中我们可以看到，当前即期汇率的贬值水平已经超越了3个月后远期的贬值水平。
图：人民币在岸即期汇率在12月8日后出现了即期贬值幅度超越远期（3个月NDF）贬值的趋势
结论：因此，人民币汇率在2015年或更长的长期区间内大概率是保持大幅双向波动、整体平稳的趋势。而在大约2015年6月前的中期区间贬值，这波贬值的目标位6.4左右。
(作者系中粮期货研究院副总监)
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