刘东亮
受国际原油价格暴跌的冲击，部分新兴市场的经济体开始面临货币贬值的压力。而在临近岁末的12月下旬，人民币也呈现出贬值迹象。面对复杂的全球经济环境，2015年人民币是否依然面临贬值压力？美联储未来的加息对于我国的经济和企业影响几何？
招商银行金融市场部最新发布的一份研报指出，在中美货币政策分化的背景下，人民币确实存在贬值压力，但未来更有可能进入双向波动而非明显贬值，波动区间可能在6.0-6.35。同时，以LIBOR 为代表的海外融资价格将趋势性上升，而随着资金面的改善，境内远掉价格将冲高回落；此外人民币汇率弹性的加大意味着企业面对的汇率风险大过以往，但也有利于避险、交易类市场的发展。
美元的2015：或迎来一轮大牛市
在经济分化的局面下，国际上主要央行的货币政策也分道扬镳。事实上，人民币的贬值压力也部分来自于美元的强势。美国已经结束了QE，并有较大可能于2015 年年中启动加息周期，而欧洲和日本仍行进在宽松政策的大路上，且货币政策有可能进一步宽松，包括中国在内的多数新兴市场，也面临着放松货币政策的压力。
货币政策的差异，直接导致美元与其他货币之间实际利差的持续拉宽，美元愈来愈享有利差优势。在经济周期和货币政策周期均领先的条件下，美元有望迎来布雷顿森立体系解体以来的第三轮大牛市。
而在中国，外汇占款超预期大幅下滑已是事实。截至11 月末该数据仅有8970 亿元，较2013 年同期减少1.6 万亿元之多，这也成为2014 年流动性由松转紧的重要原因之一。
外汇占款的剧烈收缩来自于多方面的因素，主要因素可能包括：1）人民币汇率预期强烈逆转，企业客盘结汇量显著下降，同时央行逐步退出常态化干预后，被动投放的基础货币大幅减少；2）对外投资大幅增加，购汇规模较大。
需要指出的是，这两项因素的变化将会是趋势性的，即使人民币在2015 年出现反弹，带来结汇量的回升，但要想使得外汇占款回到2013年的规模也是极不现实的。因此，由外汇占款减少所带来的流动性压力，仍会贯穿2015 年全年，外部流动性的补充不可期待。
暂时而言，我们还无需特别担忧美联储收紧货币政策带来的冲击，也许美联储加息会导致部分资金流出，但资本管制以及人民币利率依然有比较优势，使得资金出逃的冲击可能仅是局部的，而非全局性的。
人民币汇率：双向波动时代来临
人民币汇率在年底的剧烈波动，让市场倒吸一口凉气。但正如我们在此前评论中指出的，这并不代表汇率政策的重大变化，而是与今年第一季度扩大浮动区间的政策一脉相承，即“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”。
短期而言，决策层还没有做好让人民币大幅贬值的准备。主要的原因在于：1）在屡创新高的贸易顺差压力下，人民币大幅贬值的条件不成熟；2）中国的出口依存度正在下降，同时中国制造占全球的份额已经处于较高水平，此时选择依靠贬值来刺激出口的可能性不大；3）随着“一带一路”战略的推进，对外输出过剩产能与跨国信贷是必然的选择，需要稳定的汇率环境。当然，由于人民币兑美元弹性不足，导致在美元走强的背景下，人民币实际有效汇率出现大幅升值，这客观上对人民币形成贬值对冲压力，要求人民币加大兑美元的弹性。
因此，人民币汇率在2015 年大体上将进入双向浮动，短期波动区间或在6.05-6.26，中期波动区间可能扩大至6.00-6.35，同时市场因素在定价中的比重将进一步上升，当美元走强时，人民币倾向于短期贬值，当美元回调时，人民币倾向于阶段性升值。但这不代表央行会彻底退出干预，除了用中间价继续发出信号外，央行一定会在市况极端波动时入场干预，这保证了人民币汇率的稳定可控。
对企业而言，过去闭着眼睛操作的单边升值时代已经结束，企业所面临的汇率风险已经大幅上升，盯市、选择产品、选择时机成为企业必须面对的问题。
美联储加息：影响主要在海外融资价格
总体来看，美联储启动加息周期对中国的影响将会是间接和有限的。作为国内的实体经济可能感受不会太明显，我们判断届时其影响主要集中在海外融资价格，即美元LIBOR 与美债利率，因此对贸易类企业与海外融资企业影响较大。
美元LIBOR 是企业进行海外融资的价格基准，通常LIBOR会追随美联储的基准利率进行浮动，且会提前1-2 个月对基准利率做出反应。因此，预计至明年二、三季度LIBOR 将会出现趋势性上行，并延续至明年年底。其中，3 个月LIBOR 可能会上行25-50 个BP，2016 年可能再上行75 个BP。
美国国债收益率未来也将出现趋势性上行，这将对在海外发行美元债的企业带来成本上升的影响，在境内融资成本下降的趋势下，或许有部分企业会转回境内进行融资，但受到额度限制和评级制约的公司，可能仍会选择在海外发行美元债券。
回顾2014年，人民币远期价格在3 月份后经历了持续大幅拉升，这并非完全由贬值预期推动，而是在很大程度上受到境内本外币利差变化的影响。随着企业结汇量的减少，银行体系中的美元存款大幅增长，美元利率不断下滑，较低的美元利率需要通过远期价格升水进行补偿，直接驱动了远期升水的扩大，而在四季度后，随着人民币资金利率的上行，本外币利差进一步扩大，推动1 年远期升至超过1700 点。
预计在宽松政策的主导下，未来资金利率必然从第四季度较紧的状态中放松，这会使得美元远期升水逐步回落，掉期点未来也将大概率冲高回落。
此外，离岸汇率呈现出围绕在岸汇率波动，但波动性更高且更有预测性的特点，预计随着2015 年人民币在岸汇率波动性的加大，离岸汇率的波动性将会更高，这意味着对跨境交易类操作提供了更多机会。
（作者系招商银行金融市场部高级分析师）
