12月全球金融市场波动明显增加，黑天鹅事件不断。中国银行间市场流动性趋紧，股票市场大幅波动；油价下跌、卢布大幅贬值，俄罗斯被迫加息防止资本外流；美联储议息会议依然是平淡的，她注定不是12月舞台灯光下的主角。我们预计经济、政策和地缘政治不确定性依然较多，市场仍将维持高波动率。
金融市场中投资者往往高估一个事件的短期冲击，却低估其长期影响。如2011年上半年中东、北非局势动荡、日本福岛危机均对油价、股票市场等全球风险资产价格形成冲击，但影响并不持续，资产价格在此后较快出现均值回归。而从长期来看，这些事件影响仍是深远的，比如核电关闭导致日本能源进口大幅增加加剧了日本贸易收支波动，又如中东紧张局势使美国加速了页岩气开发，改变了全球能源供需格局。
我们理解俄罗斯问题的影响也是如此，短期来看，俄罗斯国内金融市场、经济情况仍会承受一定压力，但对全球市场影响未必很大。首先，从俄罗斯本身来看，金融市场失控风险增加，比如截止12月17日，卢布汇率相比11月底贬值了近40%，CDS一度大幅跳升至579个基点。首先，对原油出口依赖度较高是俄罗斯金融市场波动的诱因。在经济层面，根据08年后的回归数据显示油价下跌10%会导致GDP下跌1.1%；金融市场中“油价下跌—卢布贬值—经济衰退”的负反馈加剧投资者恐惧，放大了市场波动。其次，在乌克兰问题上，美国、欧洲均表示在金融、能源和国防领域对俄罗斯进行制裁，这种地缘政治危机引发市场恐慌，增加了抛售压力；最后，俄罗斯金融体系本身较为脆弱，如短期债务占GDP比例达到34%的较高水平。尽管俄罗斯央行将利率提高至17%，我们担心贬值预期的自我强化可能加速国际储备耗用，难以稳定汇率水平，这需要俄罗斯当局出台更多干预措施出台来帮助金融市场企稳。我们认为可能出台的措施包括:减少提供给商业银行的卢布流动性，以此降低商业银行外币负债扩张规模；增加外汇市场干预，如俄罗斯4150亿美元的外汇储备仍可对卢布汇率形成支持；资本管制可能是最后一步，这包括要求出口商强行结汇、严格审核进口信用证开立、限制零售和批发市场的美元购买等。从上周来看，随着部分干预措施使用，金融市场已经有所企稳。从中期来看，打破僵局的催化剂可能并非源于金融市场，而在于俄罗斯能否与西方在政治上达成一定妥协，如双方在乌克兰问题上重回谈判桌。
我们认为卢布贬值冲击对于油价和新兴市场的影响不宜夸大。当卢布汇率企稳后，金融市场也会出现快速反弹。尽管从基本面因素来看，油价得到的支撑有限，新兴市场资产价格也会发生分化。
从原油价格来看，全球能源供求缺口扩大、低成本替代性能源增加会抑制价格回升程度。一方面，根据国际能源署数据，14年后，全球原油供需关系出现逆转。3季度全球供给和需求分别为9.36和9.06亿桶，超额供给达3000万桶。从美国商业原油库存来看也是如此，9月后出现反季节性大幅增加，目前达到38万桶，相比5年历史平均高出8.5%。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有很大反弹。从中国需求来看，受制于工业生产放缓、天然气等替代能源使用，占中国油制品消费40%的柴油在1—9月累计下滑了0.4%，全年原油消费增长可能也仅为5%。另一方面，根据IEA测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，替代能源的使用增加也会抑制油价反弹高度。
新兴市场汇率贬值更多来自美元走强和国内经济走弱，12月后仅是扩大了跌幅。我们观察新兴市场货币、债券市场变化，大致有以下几方面发现:首先，JP摩根亚洲货币指数明显下跌开始于今年7月，而非四季度，这对应于美国经济在2季度增长加速，欧洲金融市场动荡引发美元指数反弹。从新兴市场制造业PMI在7月达到51.5的高点后也出现持续回落，以上两方面促使汇率在较早的时间就有所走弱；其次，从债券市场来看，新兴市场高收益债与汇率在7月出现同步调整；但主权债的调整时点比较滞后，明显的调整始于12月。我们理解高收益债更能反映投资风险偏好变化，当时投资者对全球流动性收缩、新兴经济体增长放缓的担忧使收益率反弹较快。尽管如此，美联储政策调整节奏较为缓慢、新兴市场国家主权债的高票息依然对其价格形成支持。目前俄罗斯危机引发的避险情绪带动了两者在12月后同步加速下跌。向前看，我们预计随着金融市场冲击减缓，新兴市场资产价格调整未必是趋势性的，主权债和高等级债价格回升依然可以期待。
12月美联储议息会议依然较为平淡，叶伦表态仍趋鸽派，这在短期对全球金融市场也将是支持性的。从会议声明变化来看，虽然联储表示闲置劳动力逐步减少，油价因素消除后，劳动力市场进一步改善会使通胀回复至2%的中枢，但是美联储依然表示在货币正常化前保持足够耐心，并没有去掉“保持低利率相当长时间”的表述。叶伦在记者招待会上也基本排除了2015年1季度加息的可能，提出政策需要保持灵活性，强调政策取向将根据经济数据而定。我们认为低通胀使美联储政策宽松空间较大，海外经济下行风险、金融市场变化也可能成为其权衡政策调整因素，预计在劳动力成本没有加速前，宽松政策不会有太大变化。我们认为首次加息时点或在2015年3季度后，且未必连续，因此对新兴市场冲击或较为有限。
与海外市场下挫不同，中国“大妈”买遍全球的勇气一度令国内股市大幅攀升。截止12月17日，当月MSCI发达、新兴国家的股票市场分别下跌了5%和8%，但沪深300指数逆势上涨了22%。我们理解A股大幅上涨的因素在于散户新开人数增加，交易活跃度提高和杠杆交易规模扩张。第一，随着融资融券门槛放低，持有市值在1—100万间的自然人占比从14年6月的59%大幅上升至11月末的68%，增加了9个百分点；证券市场交易保证金约达到1.19万亿，相比5月末增加了1.3倍。第二，高换手率带来交易活跃，12月9日达到1.4万亿的交易天量。第三，杠杆交易进一步推高券商、银行等板块估值，目前两融余额达到9840亿元，而海通和中信的市值和已经接近高盛。
我们理解中国股票市场火爆并非全是好事。尽管面临IPO集中发行、年末因素导致流动性紧张，但是央行担忧低利率环境下杠杆交易增加资产价格泡沫，因此对流动性扩张依然是谨慎的，货币政策方面MLF、SLO等短期流动性工具代替了全面放松的降准，这也增加了投资者预期的不稳定，周一7天期拆借利率达到6.5%的高位。在外汇市场，流动性风险溢价上行、叠加投资者避险情绪走高增加人民币贬值压力，18日后汇率再度回到6.20上方。人民币贬值的压力反过来也制约了政策宽松空间。目前来看，我们认为在没有进一步监管政策落实前，货币政策两难的格局难以打破。
向前看，无论是海外、还是国内市场面临的不确定性依然较多，这容易引发资产价格大幅“超调”，我们理解“恐惧中买入、贪婪中卖出”依然是应对波动率上升市场格局中的较好策略。
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士)
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。转载和引用此文时务必保留此电头，注明“来源于:中国金融信息网”并请署上作者姓名。
