北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--海通证券12月22日发布的研究报告指出，近期人民币贬值应为央行主导，源于直接融资受阻，货币脱实向虚，因而央行不敢放水释放宽松信号，绕道外汇市场投放人民币致人民币贬值。未来若直接融资放开加速，央行公开市场放水障碍消除，人民币贬值应会告一段落。
海通证券认为，一方面，中国外汇储备中很大构成部分是外贸顺差，目前每月500亿美元流入，可充当缓冲垫，足以抵御资金流出，不存在持续贬值预期。另一方面，虽然贬值有助刺激出口，但人民币国际化不支持大幅贬值。
以下为海通证券报告摘要：
汇率的决定因素：外汇供需
在一种货币兑换另一种货币的外汇交易中，实际汇率主要由相应货币的供给与需求决定。而多种因素都可能影响货币的供需，从而影响汇率。
近期国际资本市场动荡不安。受累于油价下跌，俄罗斯、印尼、委内瑞拉等多个对油价敏感的石油出口国货币出现贬值。而随着美元加息的临近，资金有回流美国的趋势，对其他币种的汇率水平有压制。此两种情况属于不同原因导致的外汇供需变化，从而引起汇率波动。实际上货币政策，政治形势，国际收支状况，利率，信用风险，投机行为等均可能影响汇率水平。
外储流失卢布贬值，俄加息螳臂当车
受累于国际油价下跌，近期俄罗斯卢布出现自1998年以来最大贬值。俄罗斯2013年原油产量占全球的12.9%，是仅次于OPEC的重要原油出口国，近十年来石油占俄罗斯出口总额的比重稳定在32%左右，原油净出口占GDP比例约为13%。同时俄11月通胀率达到9.1%，大幅超出其制定的5.5%的目标。
截至2014年11月俄罗斯官方储备资产为4189亿美元，较年初下降了17.8%，其中下降的部分主要是流动性较好的资产。目前俄黄金储备约占外储的10.8%，据《经济学人》测算数据，财政部主管的主权财富基金约占41%，受央行控制的有效外汇储备只占到约48%，流动性结构欠佳。加上受美元升值预期影响，俄罗斯经济部预计2014年将有1250亿美元资本净流出，外汇储备形势更显严峻。而俄罗斯的外储规模与其原油出口价呈现正相关性。油价下跌重创俄罗斯石油出口，同时加速俄罗斯外汇储备流失，从而导致俄罗斯卢布近期出现大幅贬值。
为了阻止卢布贬值和通胀率大幅走高，俄央行12月16日将关键利率（俄基准利率）从10.5%大幅上调650个基点到17%，不到一周内第二次加息。而17日俄罗斯大型银行给大型能源企业的信贷利率高达19%。可以判断俄罗斯经济无法承受如此高的利率水平，将给实体经济带来毁灭性打击。
资金流出卢比贬值，印加息迫不得已
截止12月5日，印度外币资产储备占总国际储备的92.1%。而由于经常项目差额常年为负，印度外汇流入主要依靠资本项目盈余。随着美国加息预期升温，印度资金持续流出导致卢比贬值，印度也必须加息防止资金流出。
今年以来为对抗通胀，印度央行基准利率处于高位。而印度实体经济融资成本仍高，11月通胀率降到4.4%处于三年来最低位，近期印度面临降息压力。短期内印度货币政策陷入两难。
中国外贸顺差充当汇率缓冲垫
中国外汇中很大构成部分是外贸顺差，目前每个月500亿美元流入，足以抵御资金流出，目前即便美国加息预期下每个月资金流出500亿美元，总体外汇占款仍在0左右，不存在持续贬值预期。
升值削弱出口竞争力，但人民币料难大幅贬值
2014年人民币先贬后升，尤其在三季度，人民币指数跟随美元大幅升值，导致我国外贸部门的竞争力减弱。叠加欧元区和日本经济疲弱等因素的影响，11月外贸出口同比增速大幅回落至4.7%。
展望未来，由于美联储QE退出、加息预期明确，美元指数趋升，稳外贸背景下人民币存在贬值的诉求。但一方面外贸顺差屡创新高，贬值或令外贸顺差进一步扩大；另一方面借鉴德国和日本经验，大幅贬值也不利于人民币国际化。两方面因素都预示未来人民币汇率或趋于稳定，大幅贬值概率较小。
货币创造脱实向虚，央行或借道外汇市场投放流动性
因此近期贬值应为央行主导，源于直接融资IPO等管制下，货币创造脱实向虚，金融存泡沫化风险，因而央行不敢放水释放宽松信号，绕道外汇市场投放人民币致人民币贬值。
M2结构发生转变。从金融机构资产负债表出发，M2属于金融机构负债，其对应的的金融机构资产主要包括四项：国外资产（外汇占款）、对政府债权（国债持仓及财政存款变化），对居民和企业债权（各项贷款），以及对其他金融机构债权（金融同业资产）。观察2014年以来货币增速结构，金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。
M2结构变化反映中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，而且也可以从中获益，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。
货币脱实向虚、金融泡沫滋生背景下，央行不敢放水释放宽松信号，或借道外汇市场投放流动性。因而我们猜测，近期人民币大幅贬值，应为央行绕道外汇市场投放人民币所致，好处在于既给市场提供了流动性，又不至于产生央行进一步放松的预期，防止刺激金融泡沫的产生。
直接融资翘首以盼，贬值或将告一段落
货币创造脱实向虚缘于金融资源错配。过去我国企业过于依赖信贷间接融资，导致金融资源在企业间配臵不均，成为制造业产能过剩、新兴行业崛起较慢的一个原因。2014年以来，我国新增社会融资总量中企业债券的融资占比为14%，股票融资占比为2.5%，对比占比60%左右的信贷融资，前两者提升空间很大。从最新的11月社融数据来看，尽管信贷与非标融资均萎缩，但债券和股票融资的比例稳步上升。
而当前金融市场的繁荣为经济的转型提供了有利条件，未来若希望货币政策重新奏效，最核心的是要打通资本市场与实体经济，恢复资本市场的融资功能，让金融反哺经济。而在油价下跌通胀回落的有利背景下，迫切需要全面放开直接融资尤其是股权融资，消除央行宽松货币政策的障碍，加大宽松货币政策的力度。而如果央行宽松货币的正常渠道打通，由于外汇市场投放货币导致的人民币贬值也将结束。
