2014年下半年，以欧洲、日本为代表的发达国家再度扩大量化宽松政策，全球需求低迷情况下，各国试图以汇率的竞争性贬值来获取国际竞争优势，同期JP摩根新兴市场货币指数跌幅达到8%，6月后人民币汇率对美元出现升值，这使其对新兴市场货币升值更多。直至11月21日，中国央行宣布降息后，投资者对于境内政策持续宽松预期提升，汇率升值才告一段落。12月后随着海外市场动荡增加，境内流动性紧张，人民币汇率被推高至6.20上方。我们预计2015年人民币汇率将在市场驱动、政策引导间取得平滑，汇率将以双边波动为主，趋势性变化有限。
2015年，人民币汇率将面临更为复杂的内外环境，从外部环境来看，中、美货币政策取向将出现差异，美元走强引发的跨国资本流动值得关注；从内部环境来看，汇率取向需要在稳定贸易，保持国际竞争力与增加资本输出、推动货币国际化之间取得平衡。
首先，我们理解在国内产能过剩、投资下滑情况下，外需对于“稳增长”作用更显重要，3季度贸易盈余拉动经济0.8个百分点，贡献了10%的增长。但从最新11月闭幕的秋季广交会情况来看，订单数据相比4月春交会下滑了6.1%，显示出口增长依然严峻。随着下半年人民币重启升值，10月BIS编制的实际有效汇率指数达到121.5，已经回到了2月高点。在海外市场整体需求偏弱时，价格因素更显重要，在此层面上需要适度偏弱的汇率来稳定出口增长。庆幸的是，随着人民币跨境贸易使用增加，汇率对于贸易的冲击可以得到部分中和。我们理解随着更多的交易对手接受人民币作为计价货币和交易媒介，对于我国贸易商而言，可以避免人民币兑美元汇率波动的冲击。从数据来看，人民币定价的范围的确有所扩大，2014年10月贸易项下跨境人民币结算金额达到5379亿人民币，相比去年同期增长51%，单月跨境人民币使用占进出口贸易金额从12年的6%上升至目前的23%。
其次，美联储货币政策变化是明年影响资本流动的重要变量。中、美经济增长差异，将导致两国货币政策分化，进而对人民币汇率形成牵动。目前中国经济依然处于下行周期、产能过剩、需求疲弱制约企业盈利，PPI持续走低也进一步拉低民间投资意愿，此外房价回落和较高的去库存压力亦对地产投资形成压制。反观美国经济复苏较为稳健，居民部门去杠杆结束、就业市场转好带动消费稳定增长，房地产销量和价格回升也是趋势性的，3季度最新GDP达到3.9%的较高水平。经济走向差异将促使两国货币政策分化，从中国来看，我们预计将有2次降息，用以降低企业融资成本，而美联储于2015年下半年启动加息的预期正逐步升温，这使两国利差将在目前水平有所收窄，美元的走强也进一步制约人民币汇率升势。当然我们预计资本项目下，未来将呈现市场主导的流入、政府控制下流出的格局，这使汇率仍将处于可控区间。从资金流入来看，预计境内将进一步放开海外投资、并推进境内企业的海外筹资。其一，随着QFII、RQFII扩容、沪港通落实，预计更多海外资金流入国内债券、股票市场。截止14年9月，境外机构和个人持有的债券、股票资产达到1.09万人民币，占全部资产市值的2%，仍低于韩国、印度等新兴市场国家，考虑到对外资本项目开放加快，这一比重仍将趋于提升。仅从15年来看，中国纳入MSCI指数概率较大，以5%的比例测算就将吸引90亿美元增量资金流入。随着人民币资产融入全球，较低的蓝筹仍有一定估值优势，比如我国银行业PE估值仅为4.75倍，标普500银行业指数估值则达11.3倍，因此在主动或指数化投资方面国内股票仍是具有配置价值的。其二，我们不认为国内投资者会大幅增持海外资产。一方面，境内投资者散户偏多，其投资具有“母国偏好”特点。目前A股投资者中自然人占比达到23%，其中50万以上账户仅为3%，对海外市场公司构成、交易规则了解有限，更倾向于投资境内小票、低价题材股，同时境内机构投资者的对外投资规模依然受制于QDII约束，不会大幅扩张，因此资金的净流入将对人民币汇率形成支持；其二，海外融资成本依然较低，中资企业发行平均利率大致为3.94%，我们预计更多的国内企业会使用海外市场，如通过点心债市场融资。截止目前，2014年中资企业的未偿债券余额接近137亿美元，为2013年77亿的1.8倍，由此海外融资需要人民币汇率保持强势，来增加投资者认购。从资金流出来看，尽管民资的海外投资将是趋势性的，但短期难以一蹴而就，存量数据显示2013年末非金融对外直接投资(ODI)中，中央企业的3785亿美元为地方的2.2倍。我们预计政府主导的“一路一带”仍将是明年道路、能源管线、电信等行业为主导的海外投资，从资金流出规模来看也是相对可控的。
再次，我们认为政府推动人民币国际化的意愿需要强势汇率来保障。对于国际货币而言，价值的稳定性是作为交易媒介、计价尺度和储藏职能的基础。无论是贸易领域的人民币结算、以人民币计价的金融资产发行都需要以汇率稳定为基础。截止10月，含直接投资项下的人民币跨境结算金额达到6172亿人民币，同比增长57%，离岸人民币债券余额达到730亿美元，考虑到中国已经与27个国家签署了人民币互换协议，累计金额近3万亿人民币，我们预计人民币在贸易、结算领域的使用范围会继续扩大。从2015年来看，金砖国家银行和亚洲基础设施投资银行有望成立，这将支持金砖国家、亚洲和其他发展中国家的基础设施建设，而中国将作为主要股东方。我们预计以人民币计价的投资和贷款将是主要币种，这将进一步推动货币的国际化，也需要人民币汇率保持较为强势来维持市场信心。
最后， 2015年人民币汇率更多的变化或来自于形成机制的优化，未来外汇市场交易更趋活跃，交易价与央行公布中间价偏离幅度增加将成为常态。目前外汇交易的市场化已经在零售和批发市场同时发生。一方面，央行在7月取消了银行对客户美元挂牌买卖价差的管理，允许银行在外汇“零售市场”自主定价，亦确认银行间即期外汇市场上更多非美货币的浮动幅度扩大；另一方面，银行间外汇市场参与主体将扩大至券商、保险、信托等非银行金融机构。对于前者，增加了价格的竞争性，带来市场流动性增强，对于后者则更适应了资本项目开放和资金双向流动。
综合以上，我们预计2015年人民币汇率上行、下行风险相对均衡，未来双边波动会进一步增加，央行可能进一步将双边波动区间放大到3%，进而推进汇率市场化改革。(彭松对此文亦有贡献)
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士)
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