尽管M2增长仅为12.3%，且信贷增长质量不高，但由于货币政策传导机制不畅，造成实体经济偏冷、企业融资成本偏高；前期“宽货币”产生的流动性造成货币市场与股票市场的“跨市场套利”，一定程度推升资产价格泡沫，因此我们预计央行并不急于“挂挡加速”，而会通过结构性放松来保持货币政策的“松紧适度”。
首先，我们理解11月M2增长较低的原因在于财政存款投放减少、外汇占款和表外理财减缓。其一，11月财政存款增加229亿元，并没有出现往年末财政“突击用钱”现象，这可能在于未来财政倾向于建立跨年度的预算平衡机制，部分盈余会补充政府稳定调节基金，作为2015年政府基建项目的资金来源，而在当期这带来M2增加较少；其二，由于11月人民币汇率贬值了1.3%，非金融企业和个人购汇意愿较强，整体金融机构外汇占款增加可能较少；其三，由于股票市场火爆，银行理财增长滞缓导致月末回表资金较少，此外存款偏离度考核也有影响。从居民部门来看，当月存款增长仅649亿元。
其次，11月信贷增长信贷扩张超预期，达到8527亿元，但质量乏善可陈。我们认为不多的亮点在于住户部门中长期信贷增长加速，达到1830亿，这主要得益于9月后房贷条件放松和11月的降息影响，该数据对于地产销售企稳有一定帮助。虽然企业部门信贷总量出现扩张，增加了6035亿元，但主要依靠票据融资，当月增加了2424亿元。我们理解票据融资期限较短，对实体经济帮助有限，同时以票据冲量，也反映银行风险偏好较低，信贷意愿不足。此外，由于银行间市场流动性宽松，票据贴现利率不断走低，企业有短期融资进入股市可能，杠杆融资交易短期推升股指。相对而言，支撑实体经济投资的中长期贷款却较为有限，11月增加仅为2879亿元。
再次，社会融资规模单月增长1.15万亿，主要缘于直接融资增长，股票和债券融资分别达到672和1826亿元，同时受到监管影响，表外融资仍在萎缩，当月累计增速回落至14.2%，，其中受到经济下行、企业盈利堪忧影响，未贴现银行承兑汇票当月大幅减少672亿元。
向前看，我们理解直接融资替代“非标”的趋势仍将延续，M2下滑本身不值得担忧，而在经济下行周期，银行担心坏账增加、风险偏好下降导致的信贷意愿不足导致的“宽货币”到“宽信用”传导机制不畅；低利率环境下，货币市场与资本市场融合增加，“套息交易”的金融加杠杆催生的资产价格泡沫风险更值得关注，这使央行不会在流动性方面“挂挡加速”，预计短期降准可能很小。我们认为未来央行会通过MLF来激励商业银行发放更多“合意贷款”，同时通过PSL向国开行提供资金，增加对基建、保障房、中小企业的融资；此外其可能会与银监会、证监会加强协调监管，来控制股票市场加杠杆带来的泡沫风险。
短期来看，考虑年末因素、IPO冲击带来资金压力，预计央行仍会通过SLO、重启逆回购等方式引导银行间市场利率平稳，从中期来看，在“经济下行和通缩风险增加”的组合下，2015年存在降息1次，降准2次以上的宽松政策空间。
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士)
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