许绍峰
钱都去哪儿了？自从央行公布10月份金融统计数据后，这个问题便萦绕在市场上空。
10月份金融统计数据显示，当月社会融资余额同比增速从9月份的14.4%降至14.1%，创历史新低，10月份社会融资增量为6627亿元，大幅低于市场预期的8875亿元，且比上月少4728亿元，比去年同期少2018亿元。新增人民币贷款的数据也不好看：10月份大幅萎缩至5483亿元，而上月的新增人民币贷款为8572亿元，环比下跌36%。
要知道，上述数据是在央行9月份和10月份连续通过中期借贷便利（MLF），向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元后的结果。
7695亿元，这一等同于一次幅度为0.5%的全面降准所释放的流动性，却未能体现在银行新增信贷和社会融资规模增加上，真的令人困惑：钱究竟去了哪儿？
有人认为，商业银行将大量流动性用于政府融资平台、房地产业等存量贷款的借新还旧上，是在堵窟窿，所以增量信贷低于预期。这不能说一点道理没有，但投放的巨量基础货币，难道填完窟窿后一点剩余也没有？
更多的人认为，这是从“宽货币”到“宽信贷”的传导不畅，资金仍留在银行体系，甚至在金融市场“空转”。佐证这一判断的是，虽然10月份工业增加值增速从上月的8.0%降至7.7%，低于市场预期；10月份PPI同比下降2.2%，低于预期，但在如此疲弱的经济基本面下，债市持续走牛，股市也一路高歌猛进。经济疲弱，债市走牛尚可理解，但股市凭什么可以脱离基本面上涨？显然，若无来自银行体系的流动性支撑，股市难有如此出色表现。
问题是，为什么“宽货币”难以转化成“宽信贷”，以至于“宽货币”变成了债市和股市走牛的推进器？
颇具代表性的解释是，定向宽松造成了实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配。这种观点认为，流动性从金融体系向实体经济的传导路径被人为阻塞了：实体经济融资需求的大户——地方政府融资平台（基建投资的投资主体）和房地产行业在政策约束之下面临严苛的融资瓶颈。而货币政策定向宽松的对象——小微企业和农业因为自身规模的原因，贷款需求本就有限。而在经济下行压力加大的大环境下，这些企业和行业的风险度更是居高不下，打压了银行对它们的放贷意愿。这种观点认为，似乎将“宽货币”都转化成地方政府融资平台和房地产行业的贷款，就是正确选择；定向给小微企业和农业，就是错配，就会逼迫无处可去的银行资金进入债市和股市。
这种解释虽可自圆其说，却未必正确。这是因为，地方政府融资平台和房地产行业的贷款，本就属于政策限制的对象和领域。何况，受中央政府将在2015年1月5日开始对地方政府债务进行甄别，以决定是否将地方政府融资平台债务纳入政府直接债务口径的影响，近期不少银行对平台公司突击发放贷款，甚至有银行从总行层面专门为平台贷款开设“绿色通道”加速审批。而楼市中期调整趋势已经确立，银行风险偏好开始转变，对房地产开发贷款兴趣下降。
其实，阻塞“宽货币”向“宽信贷”传导的一个重要因素就是存贷比约束。这也是日前召开的国务院常务会议出台缓解企业融资成本高问题的10条措施中，“增加存贷比指标弹性”被放在首当其冲第一条第一句的原因。
为了看清这个问题，不妨先回顾一下10月份存款数据：10月份人民币存款减少了1866亿元，除去财政存款暴增6837亿元的影响，住户存款和非金融企业存款数共减少了9877亿元，减少近万亿元。
虽然存款流失不是什么新鲜事，但三季度银行存款流失规模还是出人意料。据统计，截至9月末，16家上市银行的银行存款总额为75.62万亿元，较今年中报的77.13万亿元减少了1.51万亿元，降幅达1.97%。其中，有13家银行存款减少。而存款总额下降在近年来还是首次出现。在存款流失如此严重的背景下，银行的贷款投放能力显然受到影响。即便央行投放了基础货币，这些资金也难以填补存款流失留下的空白。随着存款流失，目前已有10家上市银行的存贷比超过了70%，其中6家银行更是超过了73%，逼近了监管红线。
存款流失影响了银行放贷能力，存贷比又给银行放贷画了一道红线，使银行难以将存款转化为贷款。那么这些难以转化为贷款的资金，银行用到哪里去了呢？
虽然今年A股涨势如虹，与非标资产收缩、标准化资产扩张、影子银行资金入市密切相关，债市也是银行配置资产的重要场所，但这显然不是资金流向的全部。或许眼下银行热衷的P2P业务，提示了资金流向的新动向。
招商银行推出“小企业e家”投融资平台；国开行子公司国开金融参与设立开鑫贷；包商银行推出“小马Bank”；兰州银行推出“e融e贷”……越来越多的商业银行开始涉足P2P业务。那些银行授过信但受制于存贷比约束，银行难以提供信贷额度的客户，如今项目被银行放到了P2P平台上。通过这个平台，银行实现了对信贷规模的腾挪，客户也如愿以偿地拿到了贷款，虽然社会融资成本并未因此降低。
浮出水面的银行P2P业务告诉人们，尽管10月份金融统计数据中作为“传统”影子银行的新增委托贷款、新增信托贷款和未贴现承兑汇票，在严厉的政策监管下不断减少，但创新的影子银行，即被市场戏称为“3.0版本”的表外业务模式——保函、融资租赁、股权投资，甚至P2P，却绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径，开始野蛮生长。当人们看到10月份新增社会融资规模和新增贷款双双萎缩的同时，有没有想过，银行的钱原来还可以潜入股权投资和P2P，甚至人们还没想到的其他地方……
