经济新常态不能说是简单的周期性轮回，其中含有更深的模式变迁和路径跳跃在里面。虽然路径依赖形成的结构刚性仍然很强，但是旧模式的自我破坏和市场内生的出清冲动，加上外生干预力量的自省和衰弱，正在无形间推动整个经济体系进入一个陌生的场景。在这个场景下，经济总量正快速减速，依赖产业要逐步升级，驱动力量要进行转换。这种史无前例的的大变迁，放到中国经济增长史的任何一个时间点都无参照和经验可寻。因此，经济新常态无论在宏观还是围观层面，都需要新思维来解构和重塑，而投资者首先需要解决的则是:如何在新的历史场景下设定投资方向、风险偏好、资产配置及对不确定性的对冲策略。这个问题无论是对个人投资者，还是对机构投资者，都是无法回避的。
面对这样宏大的场景变换，投资者必须要寻找相应的金融映射，拨动美林时钟以精确表述“新常态时刻”。对于这一时刻，投资者表述的越准确、越精细、越富有张力和想象力，资产摆布和腾挪带来的收益就越强，再加上具有前瞻性的资产负债管理设定敏感性和久期缺口，在合适的杠杆率下审慎的风险管理锁定损失限额和在险价值，整个大类资产配置的逻辑图景就呼之欲出。但问题来了，如何在看似史无前例的“新常态”下确定大类资产的配置策略，包括但不限于:在无风险资产与风险资产之间、固定收益和权益类资产之间、结构性与非结构性资产之间做出选择；在大类资产的组合里还要寻找可以反应新常态收益和风险特征的匹配产品，以及在大类资产配置背后的杠杆率设定、资产负债管理模型、风险限额的设定及缓释手段等技术性支持。这一系列问题，无法完全从美林时钟和宏观对冲策略中找到答案。在这种复杂性面前，如果寻找一个完整的表述，我们愿意尝试一下更加抽象性的解决思路。
如果说要在新常态图景解构下建立宏观对冲组合，首先应该区分新常态下的确定性和非确定性因素。迄今为止我们只有一个宏观变量是确定无疑的，那就是经济增长中枢的下移(包含在新常态应有之义之中)，这一下移对资产配置造成的最大的影响是利率中枢的下移(衰退行宽松)，与之形成的对冲资产当然是固定收益类，这是催生债券大牛市的根本原因。但是，这两大变量的确定性下移，给风险资产价格带来的却是不确定性。因为资产现值定价法的简单逻辑是对预期净现金流在即期收益率下的折现，这两大变量的下移带来了分子分母的同时下降，最终的结果取决于两者下移的程度对比。如果紧缩的非预期程度高于货币宽松的非预期程度，加上货币乘数的坍缩，风险资产价格底部将会下移；反之则反之。注意，我们在这里提到的是非预期，而不是预期本身或真实变量本身，是为了说明预期在风险定价中的作用。
另一个思路建立在交易对手的角度。教科书上的资本资产定价理论最大的问题就是忽略了交易对手的存在，假设如果市场上所有的投资者都按照同一个资本资产定价模型来定价，那么就产生了强烈的同质性信念，这样形成的后果就是市场的单边化，导致交易为零或者行情的大幅震荡。比如对冲基金同质化的量化模型，在每一次买入或者卖出信号来临的时候会发出一样的下单指令，这就助推了上涨过度和下跌过度，也是近几次金融危机形成的主要原因之一。与理论模型不同的是，资产价格总会上涨或者下跌到一定的区间内，形成多空的分歧和异质性信念。这种市场独有的价格动态调整，会短时间内快速消化逐渐明晰的消息和预期，而达到一个充满不确定性的短期波动行情。也就是说，市场本身具有内在的消化确定性的冲动，然后将不确定性剥离出来留给投资者去纠结和试错。比如，财务指标优异、故事演绎精彩的好企业，往往还没等大多数投资者反应过来，价格就已经冲上了充满多空对峙的历史高位。这里面应该有效市场假说的逻辑在里面，而市场的有效性，必须要有分歧的存在及快速出清的机制安排，价格本身就是供需或者多空力量形成均衡的结果。站在交易对手的角度去配置大类资产，可以更好的理解群体行为的金融后果，在市场价格消化掉所有的确定性之前，赚取应得的系统性“阿尔法”收益，然后在多空力量的对峙中赚取交易性收入。基于这个逻辑和视角，我们就可以将大类资产的静态配置动态化，通过设定某些指标探测交易对手的结构和策略，从而在锁定收益之前及时调整各类资产的比例。在发生结构性大规模变动的新常态环境中，理解交易对手或者群体信念，不仅不是多余的而是必须的。
当对生产函数或者长周期的不确定性都被市场消化完毕，剩下的就是对定价适度和政策层行为的判断。也就是，政策层逆周期的宽松力度是否会超过经济内生的紧缩程度，以及改革和结构调整的力度，是否会超过投资者群体的预期，这对大类资产配置组合的选择，以及期限结构的调整都至关重要。改革是个长期投入，因此需要长期跟踪改革外部环境参数的变化以及改革主体的内在动力。就金融改革的层面，当前需要注意两点，一是货币政策对增长风险的容忍度，当前来看各项参数已经表明新的一轮宽松政策或许已经开启；二是刚性兑付的打破和风险的合理定价，我们判断由于各类风险几乎到了积重难返的程度，除了大型的影响到系统性稳定的债务项目，一般的风险暴露可能会逐渐由投资者自担。这两者加起来，对于固定收益类产品尤其是利率债是个中期利好，但对信用债意味着较大的挑战。而权益类市场，我们需要拿出更多的精力来考量国家意志，我们无法想象一个致力于长期增长动力结构转换或者供给管理的政府会放弃资本市场。
综合上述逻辑和判断，在变化莫测的经济新常态环境下，给出一个模板式的大类资产配置组合是教条主义。但仅仅就建立宏观对冲组合来说，区分交易账户和投资账户也是必要的，投资账户内可以装上“具有信用利差溢价优势的固定收益+承载改革故事和估值修复题材的权益类”，交易账户内可以装上“久期敏感性固定收益+轮动性多空组合权益类+保护错配收益的货币市场基金”。总而言之，在经济新常态的大背景下，能够保护现金流和体现改革风险与收益相匹配的轻资产组合，应该是大类资产配置的总体思路。
(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)
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