中债信用增进公司 赵巍华
10月份以来，美元指数冲高后在85左右震荡，同期人民币更为强势，月初至今人民币兑美元即期汇率升值近300基点。与之稍显矛盾的是，我国短期经济增长态势并无明显改善，9月份银行代客和远期等结售汇数据显著弱于上月和去年同期，当月央行和金融机构口径的新增外汇占款均低迷。经济基本面对强势人民币的支撑在减弱，而央行逐步退出对外汇市场的日常干预、甚至减持部分外汇资产对强势人民币的支撑在增强。
三季度，我国主要的经济数据重现下滑态势，凸显出经济内生增长动力的不足，经济基本面对人民币汇率的支撑在减弱。
最近数月经常账户下的贸易顺差仍表现较好。有一类看法认为，较高的贸易顺差对近期人民币汇率走强提供了支撑。但实际上贸易顺差的含金量已下降。一方面9月份跨境套利驱动的虚假贸易大有卷土重来之势，各种套利资金和国内企业的跨境外汇融资资金以种种面目混杂在经常项目下，增加了贸易顺差的水分；另一方面高额的贸易顺差在很大程度上归因为国内经济增速低迷导致的进口增长低迷，衰退引起的贸易顺差放大对汇率利好本就有限。
此外，较高的贸易顺差并未转化为较高的结汇需求，7月份以来的银行代客结售汇和远期结售汇净值仍低迷，9月更是跌至有该项数据记录以来的低点。银行结售汇净值与外汇业务指定银行在银行间外汇市场的结售汇综合头寸关系密切，大幅下降的结售汇净额往往意味着银行业在银行间外汇市场上的外币卖盘减少买盘增加、人民币买盘减少卖盘增加，从而不利于人民币汇率走强。代客和远期结汇净值的下降可归因于结汇意愿下降、持汇意愿上升。根据央行金融机构外汇信贷收支表，今年1-9月份，外汇存款大幅增长1220亿美元，远高于去年同期的增长385亿美元。年初以来人民币汇率波动区间加大和双向波动局面渐成、美元持续走强增加了美元资产的吸引力等是造成结售汇意愿变化的重要原因，而且这些因素在一段时间内仍会反复发挥作用。
然而，基本面对人民币汇率支撑减弱以及同期美元汇率相当强劲的情况，并未妨碍人民币汇率走强。背后诸多因素中，政策当局或明或暗的支持对人民币汇率走强至关重要。近几个月来，央行和外汇局多次强调央行已基本退出对人民币汇率的日常干预。在我国外汇市场上，央行是传统上的主力人民币卖出方和外汇买入方。央行退出日常干预，意味着较少在外汇市场抛出人民币，自然使得外汇市场上的买卖力量向有利于人民币升值的方向发展。而且9月以来，外汇储备有明显减少，扣除非美货币贬值导致非美元外汇资产的美元价值缩水外，估计还有一小部分属外汇储备的主动减持，即在银行间外汇市场上阶段性外汇供不应求时抛出部分外汇储备。仅需小幅减持，就既能满足银行的外币需求又间接为人民币提供支撑。
相对坚挺的人民币汇率能满足政策上多方面的需要。比如，坚挺的人民币利于降低短期大规模的跨境资本流出风险，也为人民币国际化提供重要支撑，还利于保持境内主体外币融资相对稳定。人民币若能成为重要的储备货币，则对化解存量债务问题、提升中国经济国际地位、拓展货币政策空间等都有大利，近年来我国人民币国际化也进展颇大。但整个人民币国际化进程对强势人民币过于依赖。强势人民币并非没有负面作用，6月份以来，美元对多数非美货币大幅升值，人民币又对美元持续升值，因此人民币的实际汇率升幅明显，显然不利于中长期的真实出口增长，甚至可能倒逼出口部门中相对健康的企业去杠杆去产能。在强势人民币政策的同时配合降低融资成本的低利率政策，可以起到部分对冲作用。但由于我国出口部门内中小企业占比高，而中小企业融资难融资贵的局面并无多大改观，因此通过降低融资成本来对冲出口部门汇率负担的效果相对有限。人民币已无很大的可持续升值空间，如果人民币实际汇率继续显著走强，则各种纠结的左右为难局面也恐相至而来。
总之，人民币既无大的贬值压力又无大的升值压力、在一个有限的区间内双向波动并保持坚挺，可能是一段时间内政策当局最合意的一种状态。
