管涛
2005年至2013年，我国外贸依存度（进出口总额/名义GDP）、外商投资企业进出口和加工贸易进出口占进出口总额的比重等指标，分别较历史高点回落了22个、13个和16个百分点，也都从不同侧面说明人民币汇率趋向均衡合理水平。实际上，2013年下半年至2014年初，人民币即期汇率面临较大升值压力，境内与境外市场远期汇率却显示了本外币利差所反映的美元对人民币升水方向（即未来人民币对美元贬值）。人民币汇率有升值压力却无升值预期，表明市场已经接受和认可，现阶段人民币汇率既不可能大幅升值、也不可能大幅贬值。
随着经常项目收支趋向平衡，人民币汇率趋于均衡合理水平，在国内外经济金融形势错综复杂的背景下，跨境资本流动有进有出，人民币汇率有涨有跌，可能成为一种经常性的现象。我们必须正视这种变化，保持政策定力和增强市场容忍度。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能自主性平衡。未来，“经常项目顺差、资本项目逆差”，应该成为中国国际收支调节的理想状态。对此，市场不应过分解读，政策也不必过度反应。
从境内外汇供求关系趋向基本平衡、境内外人民币汇率差价大幅收敛这两个量和价的关键指标看，目前境内外汇市场和人民币汇率已经处于一个市场自主出清的水平。下一步，应抓住外汇供求基本平衡、汇率没有明显单边预期的有利时机，在保持人民币汇率均衡合理水平基本稳定的基础上，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，实现人民币汇率有序、可控的双向波动。同时，通过丰富外汇产品、扩大交易主体、放宽交易限制、完善基础设施等措施，进一步完善外汇市场的价格发现、资源配置和风险规避的功能。
过去较长一段时期，在国内经济保持较快增长、人民币汇率单边升值的背景下，中国一直为持续较大顺差形式的国际收支失衡所困扰。然而，随着经济整体进入新常态，市场的、政策的、国内的、国际的因素，共同促成中国对外经济运行呈现新特点，需要各方积极应对。
国际收支转向自主性平衡
对外经济运行呈现三大新特点。一是经常项目收支从持续较大顺差转向基本平衡。1994年以来，中国经常项目收支连年顺差，2005年以来顺差不断扩大，2007年最高达到当年GDP的10.1%。这一度成为国际社会非议中国货币政策，发起对华贸易保护主义的重要借口。2008年国际金融危机以来，该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的合理标准以内，2013年为2.0%，2014年上半年为1.8%。从2012年起，国际货币基金组织大幅调低了对中国经常项目顺差与GDP之比的中期预估值，并将对人民币汇率水平的评价由“显著低估”改为“温和低估”。这充分肯定了中国经济再平衡的积极成果，改善了中国金融外交的舆论环境。
二是国际收支由“双顺差”转向“一顺一逆”的自主性平衡。从年度数据看，1994年外汇体制改革以来，除1998年和2012年个别年份外，国际收支的经常项目与资本和金融项目（以下简称“资本项目”）持续“双顺差”，这是中国对外经济失衡的另一重要表现。但从季度数据看，2008年底全球金融海啸以来，中国跨境资本流动的波动性明显增强。2005年初至2014年二季度的38个季度中，有7个季度出现过资本项目逆差，其中5次发生在金融海啸之后。并且，资本项目顺逆差的转换越来越频繁。2014年一季度，国际收支继续“双顺差”，外汇储备资产增加1258亿美元；二季度，在经常项目顺差较上季增长9.4倍的情况下，资本项目却由顺差940亿美元转为逆差162亿美元，外汇储备资产仅增加228亿美元；预计三季度，国际收支仍将呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的平衡格局。本轮资本净流出之前经历了6个季度的连续净流入，而上一轮净流出（2011年四季度至2012年三季度）之前经历了连续11个季度的净流入。
三是外汇储备由持续大幅增加逐步转向增长趋缓。危机以来，虽然经常项目收支趋向基本平衡，但外汇储备增长居高不下。2007年至2013年，国际收支口径的外汇储备资产（剔除了汇率和资产价格变化的估值影响，下同）的年增加额平均相当于GDP的7.3%，较2000年至2006年年均占比上升了0.5个百分点。然而，随着国际收支“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局初步形成，中国外汇储备资产积累速度趋于放缓。2012年，外汇储备资产增加987亿美元，相当于同期GDP的1.7%，环比下降了4.1个百分点；2014年上半年，外汇储备资产增加1486亿美元，相当于同期GDP的3.0%，较2013年回落了1.7个百分点。其中，2014年二季度，由于资本项目由上季较大顺差转为逆差，外汇储备资产增加额较上季减少了82%。
六大因素促使对外经济运行发生新变化
国内经济转型升级初见成效。经常项目持续较大顺差是中国对外经济失衡的一个重要表现。2005年至2009年间，经常项目顺差平均贡献了国际收支总顺差的74%。2008年国际金融危机爆发以来，在世界经济缓慢复苏、外部市场需求疲软的背景下，中国加快转变经济发展方式，从出口和投资拉动转向消费、投资和出口协调拉动，积极扩大国内需求尤其是最终消费需求。2009年至2013年，最终消费支出对经济增长的贡献率平均为50.9%，较2001年至2008年的平均水平提高了9.4个百分点；资本形成对经济增长的贡献率平均为57.9%，提高了9.5个百分点；净出口对经济增长的贡献率为-8.8%，下降了18.9个百分点。
人民币汇率趋于均衡合理水平。1994年汇率并轨尤其是2005年汇改以来，人民币双边和多边汇率、名义和实际汇率均已积累了较大的升值幅度。加上国内人口红利下降，劳动力及土地、能源、环保等其他生产成本上升，促进了经常项目收支状况趋势性地改善。反过来，经常项目收支趋向基本平衡，又显示人民币汇率逐步趋于均衡合理水平。2005年至2013年，我国外贸依存度（进出口总额/名义GDP）、外商投资企业进出口和加工贸易进出口占进出口总额的比重等指标，分别较历史高点回落了22个、13个和16个百分点，也都从不同侧面说明人民币汇率趋向均衡合理水平。实际上，2013年下半年至2014年初，人民币即期汇率面临较大升值压力，境内与境外市场远期汇率却显示了本外币利差所反映的美元对人民币升水方向（即未来人民币对美元贬值）。人民币汇率有升值压力却无升值预期，表明市场已经接受和认可，现阶段人民币汇率既不可能大幅升值、也不可能大幅贬值。在此背景下，2014年2月中下旬尤其是3月17日扩大人民币对美元汇率双向浮动区间后，人民币汇率双向波动更加明显。这引导企业适应性地调整了“做多本币、做空美元”，或者“资产本币化、负债外币化”的财务运作策略，（即远期）结汇意愿减弱而购汇动机增强，外汇贷款和对外负债减少而外汇存款和对外资产增加。甚至当2014年下半年人民币汇率企稳回升、波动率降低后，尽管衡量利差交易货币吸引力的夏普比率从4月份的-4.5%反弹至8月份的7.3%，但企业仍对前期的人民币汇率双向波动记忆深刻，没有恢复到年初的单边交易策略。
“三期”叠加过程中的市场风险重估。在经济增长速度换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期”叠加的背景下，中国经济总体保持在合理区间运行，但也面临经济下行压力的挑战。这种情况下，市场不可避免地对中国的投资风险重新评估，对人民币资产重新定价。期间，经济硬着陆、银行信贷资产质量、地方政府债务、房地产市场走向等问题日益引起各方关注并被反复炒作，阶段性地成为境内外回补美元空头，甚至做空人民币的借口。
宏观调控和改革开放的积极成果显现。本轮危机以来，中国致力于经济再平衡进程，坚持把国际收支趋向基本平衡作为宏观调控的主要目标，努力“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”。危机以来，中国坚持以开放促改革，人民币汇率形成市场化程度不断提高，2012年4月和2014年3月两次扩大汇率双向浮动区间，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，加速了外汇市场“贸易顺差、资本外流”的自主平衡格局形成；中国坚持引进来和走出去更好结合，加快构建开放型经济新体制，2014年非金融部门对外直接投资有望超过外来直接投资，使中国首次成为跨国直接投资的净资本输出国。与此同时，面对主要经济体货币政策量化宽松，全球流动性过剩的挑战，近年来中国逐步建立健全逆周期的、宏观审慎的跨境资本流动管理框架，市场的、行政的手段并用，加强金融机构风险性监管，规范银行表外业务和同业业务，打击虚假贸易和融资，一定程度抑制了跨境资本的过度流入。
国际经济金融走势的不确定性增加。后危机时代，世界经济呈现不平衡的缓慢复苏，欧债危机几起几伏，日本经济步履蹒跚，新兴市场增长动力减弱。国际货币基金组织已连续多次下调2014年世界经济增长预估值，并称世界经济正步入不温不火低增速的“新平庸”时期。主要经济体货币政策整体宽松，奠定了全球金融市场“低利率、低市场波动率、高风险偏好”的总格局。而由于经济复苏状况不同，2013年以来主要经济体货币政策走势分化，美元汇率逐步恢复强势，加剧了全球金融市场和国际大宗商品市场的调整。近期，地缘政治冲突、重大疫情等突发事件此起彼伏，也进一步加剧了市场情绪、投资风险偏好的波动。2014年9月份，我国境内外汇市场供求突然出现较大的负缺口，就是在国内8月份主要经济金融指标偏弱、世界经济增长继续放缓、美元汇率明显走强等内外部偏空因素的叠加作用下，境内市场做出的强烈反应。同时，也反映了跨境资本流动从前期“加杆杠”转向“去杠杆”所引发的“钟摆效应”。
人民币汇率的资产价格属性凸显。随着开放型经济不断扩大，中国与国际市场的联系日益紧密，国际资本流动的影响日益增强。2005年至2009年，经常项目顺差与资本项目顺差对中国国际收支总顺差的平均贡献率为七三开，2010年至2013年转为四六开，2014年一季度更是达到一九开。资本项目的贡献超过经常项目（尤其是偏离较大时），意味着人民币汇率走势不只是供求关系决定的，一些非流量、非交易的因素也会引起汇率的快速调整甚至超调。另一方面，近年来短期资本流动的影响增加。直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资（non-FDI）资本流动（包括国际收支口径的证券投资和其他投资）则被认为是不稳定的短期资本流动。从2005年初到2014年二季度的38个季度里，中国有16个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%。进一步分析，2005年初至2010年底的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额（即经常项目与直接投资差额之和）的一半以上；2011年初到2014年二季度的14个季度中，却有8个季度占比超过一半。2014年，境内外汇市场更是出现了两个明显的背离：一是贸易投资顺差与外汇储备增长相背离。2014年二季度，基础国际收支为顺差1128亿美元，环比增长86%，但因为非直接投资资本流动由上季顺差401亿美元转为逆差549亿美元，使得当季外汇储备资产仅增加228亿美元。当季，非直接投资资本净流入较上季减少950亿美元，与同期外汇储备资产少增1030亿美元基本相当。二是人民币汇率走势与外汇供求关系相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币对美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%；三季度，境内人民币对美元汇率中间价企稳，交易价回升1.5%，而即远期结售汇却为逆差305亿美元，各月逆差分别为59亿、28亿和219亿美元。
四方面调整积极应对对外经济运行新常态
适应双向波动。过去，大家比较习惯于人民币汇率长期单边升值，资本持续大量净流入，外汇储备连年大幅增加的旧常态。随着经常项目收支趋向平衡，人民币汇率趋于均衡合理水平，在国内外经济金融形势错综复杂的背景下，跨境资本流动有进有出，人民币汇率有涨有跌，可能成为一种经常性的现象。我们必须正视这种变化，保持政策定力和增强市场容忍度。中国早已明确不追求外汇储备越多越好，国际收支顺差减少、外汇储备增长放缓的调整结果，符合预期目标。特别是“藏汇于民”和债务去美元化的调整路径，也符合改革和调控的方向。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能自主性平衡。未来，“经常项目顺差、资本项目逆差”，应该成为中国国际收支调节的理想状态。对此，市场不应过分解读，政策也不必过度反应，而应该冷静观察、客观分析。
加强监测预警。随着经济市场化和国际化程度日益提高，影响跨境资本流动和人民币汇率走势的因素日益复杂化、多样化。日常监测分析时常见的错误是，总是假定其他条件不变，研究某个和某几个变量变化可能造成的影响，结果往往可能以偏概全、似是而非。因为在任何时点上，都可能同时存在影响跨境资本流动和人民币汇率上行或者下行的因素，只是在不同阶段不同因素可能发挥主导作用，而其作用有可能随着时间推移此消彼长，动态地发展演变。前述两个明显的背离现象，再次生动地教育我们，历史不会总是简单地重复。由于内外部不确定、不稳定因素较多，跨境资本流动和人民币汇率走势的波动将更加频繁，演进路径将更加复杂。无疑，国内经济企稳情况、房地产市场走势、财政金融风险暴露状况，以及世界经济复苏态势、主要经济体尤其是美国货币政策走向等国内外经济金融形势的发展演变，是未来一段时期必须关注的重点。在此基础上，加强对跨境资本流入和流出的双向监测预警，并根据可能出现的不同情形完善应对预案：宏观层面，应根据国际收支新变化，完善财政货币政策、汇率政策等宏观经济政策的应对措施；中观层面，应在对现行跨境资本流动监管体系压力测试的同时，不断充实政策工具，防患于未然。
继续深化改革。2014年3月份扩大人民币汇率双向浮动区间的改革取得了明显进展，起到了分化汇率预期、抑制单边投机、改善外汇供求的积极成果。从境内外汇供求关系趋向基本平衡、境内外人民币汇率差价大幅收敛这两个量和价的关键指标看，目前境内外汇市场和人民币汇率已经处于一个市场自主出清的水平。汇改新实践的成果告诉我们，在贸易投资顺差的情况下，人民币汇率双向浮动仍是有可能的，而且浮动以后也确实是有效果的。下一步，应抓住外汇供求基本平衡、汇率没有明显单边预期的有利时机，在保持人民币汇率均衡合理水平基本稳定的基础上，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，实现人民币汇率有序、可控的双向波动。同时，通过丰富外汇产品、扩大交易主体、放宽交易限制、完善基础设施等措施，进一步完善外汇市场的价格发现、资源配置和风险规避的功能。
强化风险管理。通过持续的、广泛的投资者教育，引导市场树立正确的金融风险意识，改变单边、线性的思维定式，居安思危、危中见机。企业应该正视涉外经济风险，建立严密的财务纪律，有效管理各种货币敞口或错配风险，而不能以市场判断替代市场操作。企业应正确认识外汇衍生品和贸易融资产品的功能与作用，基于实际生产经营的需要，适度使用相关产品，用其锁定成本或收益，将不确定变成确定性，然后集中精力做好主业，而不应该将其用作投机赚钱的工具。
（作者系国家外汇管理局国际收支司司长）
