今年以来，信用环境不断趋紧，以超日债为开端的违约、准违约事件不断爆发，银行不良率明显攀升，一些资质较差的民营企业债发行困难。尽管中央出台了规范地方政府性债务的办法，较大程度缓和了地方债务违约风险，但从国内外宏观经济环境而言，我们认为最糟糕的时刻尚未到来，信用环境将继续趋势性收紧，非政府类债务将成为“雷区”，明年有可能进入“踩雷”高发期。
信用环境由紧转松需要多个内外条件的配合，目前来看，这些条件均未出现，而在明年，这些条件将呈现动态博弈的过程，整体仍不乐观。
首先，也是最重要的一点，信用环境好转的决定性力量是宏观经济的回暖，但目前来看，这一点至少在明年年中之前不大可能实现，而且从历史经验来看，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。
从外部来看，海外市场风险大于机遇。风险来自于两方面，一是除美国外，其他经济体依然低迷，出口对中国经济的拉动作用难以持续，且人民币实际有效汇率将保持高位，可能造成出口部门的经营状况再次转冷；二是随着美联储启动加息周期，国际资本大概率流出新兴市场，其中包括中国，而为了寻求海外机会，国内资本的对外投资料进一步升温，这些因素都不利于营造趋缓的国内信用环境。
从内部来看，明年上半年经济的下行压力依然较大。目前中国经济最大的下行压力来自于房地产带动的投资下滑，考虑到今年下半年陆续出台了有利于地产的政策，特别是放松限贷限购，销售端回暖将逐渐带动投资端反弹，我们预计至明年年中，地产投资将出现反弹。
但如我们在此前评论中指出的，受制于人口结构和库存压力，新一轮地产景气周期可能是比较温和的，难以实质性缓解产能过剩问题，因此，部分相关行业的去产能、去杠杆仍将继续，这将成为信用事件爆发的策源地之一，同时温和的地产周期也难以使总体经济出现明显改观，无法全面“排雷”。
而且，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。以美国为例，过去20年间经历了两轮信用周期，美国企业债收益率与国债的利差较好的反映了这两轮变化，但在信用利差见顶回落后，美国的破产申请数量仍呈上升趋势，较信用利差的好转约滞后1-2年；最近一轮信用利差见顶发生在2008年底，至2009年底，信用利差已经回落到较低水平，失业率也在2009年10月就见顶了，但破产申请直到2010年2季度才见顶。
因此我们相信，即使明年年中宏观经济开始向积极方向转化，但信用风险上升仍将继续，至少会持续至明年年底，甚至更久。
其次，信用风险的下降有赖于债务链条的松动，也即资金可获得性的提高，但目前形势可能刚好与此相反，实体经济获得融资的难度还有所加大。
一方面，金融机构的风险偏好明显下降，融出资金的水龙头正日益收紧。这里的金融机构并非仅指银行，也包括信托等非银机构，面对客户资质不断下降、风险频发的局面，任何资金持有人都会提高选择客户的标准，实际上，民营企业债发行屡遭困境，就已经清晰表明了资金的风险厌恶情绪。
另一方面，影子银行的过快收缩，似乎也加大了实体经济融资的难度。对影子银行的严厉监管本意应是控制表外风险，并将表外融资压回表内，但依赖于影子银行的企业，其资质又很难达到表内融资的标准，表外转表内的渠道不一定很顺畅，可能意味着融资规模被实实在在的压缩掉了；同时，以往的影子银行起到了腾挪表内贷款额度的作用，如今这种腾挪作用开始打折，也将限制银行表内放贷的能力。
资金可获得性的下降，将使得企业债务链条绷紧，借新还旧的压力上升，在宏观经济下行的背景下，信用链条更加脆弱。
第三，信用风险的下降还有赖于融资成本的下降，以减轻财务成本压力。实际上，这也是决策层今年以来一直着力实施的，但迄今为止尚未达到理想效果。
今年对融资成本的降低，更加侧重于市场化和定向调控的手段，而非全面降息，比如央行通过投放SLF来提供流动性，对冲外汇占款下降，并通过下调正回购利率来引导市场预期。从效果而言，货币市场、债券市场和票据市场利率已经出现明显下行，但贷款市场仍未受到影响，事实上，面对客户资质下滑的局面，贷款的真实利率可能还有所上浮。
预计未来一段时间内，如何降低贷款利率将成为政策的重中之重。贷款利率一直居高不下，可能有几方面的原因，一是客户对贷款的需求依然很高，绝大部分企业是没有资格去发债融资的，与影子银行相比，贷款利率仍然有吸引力；二是随着银行风险偏好的提高，贷款利率中隐含的风险溢价也在上升；三是虽然债券、票据利率的下滑，引起部分理财产品利率的下行，但对银行整体负债成本的降低作用不大；四是已有政策效果传导到贷款利率，仍需假以时日。
我们预计明年实体经济的融资成本将会较今年有所下降，但可能存在一个动态博弈的过程。假如央行实施全面降息，那么将会加速降低融资成本，特别是贷款利率的下行，对缓解信用风险将大有帮助；但假如央行维持既定货币政策，那么贷款利率的下降可能较为缓慢，一是已有政策效果逐渐传导到贷款定价中需要时间，二是随着风险偏好的进一步提高，银行的新发放贷款将会集中于优质客户，造成贷款利率的自然下降，这也需要时间才能体现出来。
总体而言，明年有利于缓和信用环境的因素会有所增多，但不利因素仍然占据主导地位，在既有政策基调不变的前提下，信用事件将呈现高发趋势，如何选择优质客户和资产，避免“踩雷”，将成为所有金融机构必须面对的问题。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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