光大证券首席经济学家 徐高
9月CPI如期回落，PPI继续下跌。根据统计局今日公布数据，9月CPI同比增长由前月2.0%明显回落至1.6%，接近我们和市场1.7%的预测。同月，PPI同比增速则由8月的-1.2%显著降至-1.8%，与我们预期一致(市场的预测值为-1.5%)。此外，9月原材料购进价格同比增速也从上月的-1.5%大降1.2个百分点，至-2.7%，显示生产资料端通缩压力进一步增强(图 1)。
CPI通胀压力维持低位。考虑到去年9月CPI在蔬菜等食品价格的带动下环比明显上涨给今年留下了较高的基数，9月CPI同比增速继续走低在情理之中。除了基数效应以外，近期国内经济疲弱的背景下，食品价格和非食品价格环比涨幅有限，也是导致CPI通胀压力维持低位的重要原因。
菜价猪价表现未超季节性，食品价格回升力度不强。虽然9月下旬菜价曾单周环比上涨4.3%，但这仅是短期事件，未能形成持续上涨的态势(图 2)。就全月而言，菜价表现总体温和，涨幅在过去几年的正常波动范围以内。与此同时，另一个推动食品价格重要因素——猪价的表现则偏低迷(图 3)。尽管当前生猪存栏头数和能繁母猪头数都处于历史的相对低点，但猪价的上涨压力却并不算强(图 4)。9月中旬以来，猪价反而还一直处于环比下跌的态势中。虽然当前猪价下跌的幅度有收窄倾向，但我们尚不认为猪价在短期内会对通胀上行构成太大压力。
非食品价格涨幅整体有限。根据我们季调后的数据，9月非食品价格中，环比涨幅最大的是娱乐教育文化用品及服务价格，环比上涨0.6%；其余环比上涨项目的涨幅均在0.1%左右(图 5)。环比下跌方面，交通和通信领跌0.5%，居住类价格指数也在地产持续低迷的背景下环比微跌。总体看来，非食品价格涨幅未能给CPI通胀带来明显压力。不过值得注意的是，上周国务院会议提到要“抓住有利时间窗口，有序推进非基本公共服务、资源、环保等价格改革”，我们认为，这些领域的价格改革对CPI的影响值得跟踪关注。
PPI跌幅继续扩大，通缩压力明显。与商务部公布的生产资料价格周度走势一致，9月PPI同比增速进一步下滑至-1.8%(图 6)。其中，工业生产者出厂价格中的采掘、原材料和加工工业价格的同比跌幅均呈现出进一步扩大的态势，而生活资料价格指数同比涨幅也较前月收窄。这些指标的走势均反映出当前国内经济增长的下行压力依然严峻。
实际利率偏高压制经济增长。目前拖累中国经济增长的重要事件除了地产行业的持续下行外，最重要的就是偏高的实际利率水平。以6个月的票据贴现为例，虽然今年以来的定向宽松政策在一定程度上对降低实际利率水平有一定成效，但就绝对水平而言，当前的实际利率(特别是以PPI衡量的实际利率)仍然处于偏高水平(图 7、图 8)。这种偏高的实际利率对国内投资和生产活动产生了较大的负面影响。
政策放松仍有空间。9月PPI跌幅进一步扩大，意味着国内经济增长下行风险堪忧。有鉴于此，近期政府已经出台了诸如房贷政策松绑、降低正回购利率等宽松政策。但考虑到当前实体经济面临的实际利率水平依然偏高，而CPI通胀回落至2.0%以内，远远低于年初设定的上限目标，我们认为未来货币政策放松仍有空间。
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