自5月份后，美元步入升值通道，兑主要货币大幅升值，特别是9月份后，美指出现暴涨，美指已自5月中旬的阶段低点78.9，大幅攀升至84上方，升值幅度达6.8%。虽然近期中国出口改善况明显，净出口成为稳定增长的重要支撑点，但在现行汇率体系下，美元升值将推高人民币的实际有效汇率，从而令未来出口前景面临压力。
如我们在8月27日的评论《美联储政策走向拐点，国内企业影响几何?》中提到的，以货币利差的历史经验而言，目前美元指数处于明显低估的状态，美元当前的走强正是其价值回归的表现。考虑到美联储货币政策与其他经济体的差异，未来美元利差优势会逐步加大，这将成为推动美元走强的重要驱动力，且可能持续数个季度，造就一轮强势美元周期。
迄今为止，无论从日内、周度、月度来观察，人民币兑美元的波动幅度远远小于其他货币兑美元的波幅，这就造成了人民币仍然软盯住美元的事实，即人民币兑非美货币的升贬值方向和幅度，近似于美元兑非美货币的升贬值方向和幅度。当美元大幅贬值时，虽然人民币兑美元保持稳定，但兑其他货币大幅贬值，造成人民币实际有效汇率贬值，反之则人民币兑其他货币大幅升值，造成人民币实际有效汇率升值。
尽管今年以来人民币日内波幅有所扩大，且央行也希望促成人民币更多的双向波动，但人民币迄今兑美元的波动依然很小，软盯住美元的模式没有发生根本变化，究其可能的原因，一是双向波动时间尚短，市场从稳定到波动加大需要过渡期，二是货币主管当局或许也不乐见汇率的剧烈波动。
而今日人民币中间价突然大幅高开近200点，这一信号值得重视，联系中秋假期刚刚公布的8月外贸数据中出口继续较快增长，特别是贸易顺差再创历史新高，可以初步认为，央行至少排除了允许人民币再次贬值的可能，未来人民币兑美元很可能会在升值和横盘间做出选择。
图1：人民币实际有效汇率与中国出口 来源：国际清算银行、Wind
图2：欧元/人民币与中国对欧盟出口 来源：Wind、招商银行
可以确定的是，在美元走强的前景下，未来人民币实际有效汇率将出现持续的、大幅度的升值，除非人民币软盯住美元的模式能够脱钩。而人民币实际有效汇率的攀升，将会对出口带来明显压力，特别是对美国以外的其他发达经济体影响较大，当前出口高增的局面很快就会受到挑战。
回顾历史可以发现，人民币实际有效汇率与中国出口呈较强的负相关关系，实际汇率的每一轮升值，都伴随着出口增速的回落。这种负相关性可能在未来的这一轮美元升值中体现的更为明显，原因有两点:
1)除美国外，其他经济体的复苏相对偏弱，欧洲刚刚实施了新一轮宽松政策，外需回升的整体基础仍比较脆弱，一旦人民币实际有效汇率升值引发出口商品价格的上调，外需市场就可能出现萎缩；
2)国内出口部门的成本不断上升，包括原材料、劳动力、财务成本等，出口部门对实际有效汇率的敏感度已经上升到较高水平。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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