本文作者为中金公司分析师彭文生、赵扬和边泉水。
美元指数上升对中国经济有何含义?历史数据显示，美元指数与中国利率负相关:当美元指数上升时，中国利率下降。这一现象背后的原因是什么?本文国际部分的分析显示，近两个月美元指数上升的态势还会延续。那么，这是否会给国内利率带来下降的压力呢?
强美元影响中国经济的渠道
美元指数反映美元对主要货币的加权平均汇率。美元指数走强往往反映美国和其他主要发达国家在经济增长和货币政策上的差异。本轮美元指数上升，同时包含了这两方面原因:市场对美联储加息预期上升，同时欧元区和日本经济较弱。
美元指数上升对中国经济影响主要体现在两个方面:总需求和国内货币条件。对总需求的影响主要通过两个渠道，汇率和外需。从汇率来看，尽管2005年以来人民币对美元累计升值已经超过30%，但由于人民币实行有管理的浮动汇率制，人民币对美元的波动受限，尤其是短期内人民币对美元汇率波动性低(参见我们7月14日周报《汇率博弈》)，因此美元指数上升一般带动人民币对其他货币升值，导致人民币有效汇率升值，不利于中国出口。(图表7)
从外需来看，如果美元指数上升主要反映美国经济好转，则对中国外需有利；但是如果美元升值更多反映其他发达经济体疲弱，则不利于中国外需。美元升值的一种情形是全球经济大幅下滑，例如1997亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。如果不考虑金融危机的情形，美元升值和全球经济并没有一个明确的关系。将金融危机也包括在内，过去20年美元升值和全球经济具有负相关关系，美元升值伴随着中国外需的下滑。(图表8)
过去20年，美元汇率变动和中国出口之间有较强的负相关，总体上美元指数上升不利于中国出口。(图表9)
美元指数通过资金流动影响国内货币条件，有经常账户和资本账户两个渠道。美元指数走强如果带动人民币有效汇率上升，不利于中国出口，但未必会导致贸易顺差下降。人民币汇率升值意味着中国的贸易条件改善，尤其是美元指数上升通常伴随着国际大宗商品以美元计价的价格下跌，而中国进口商品中大宗商品占比较大。因此美元指数上升对中国贸易顺差的影响是不确定的。从历史数据看，二者并不存在显著的相关性。
美元指数上升对我国资本账户的影响则比较明确。美元升值意味着全球资本更多配置美元资产，而人民币对美元汇率维持平稳则会加大利率平价下的人民币贬值预期，带来资本流出的压力。随着我国资本账户在国际收支中占比逐步上升，美元升值对中国国际收支的负面影响较大，带来资金流出压力。(图表10)
显然，由于美元强势带来的资金流出对中国的货币条件产生紧缩的效果，而不是中国的利率下降。中国人民银行根据国内的经济情况维持其认为合适的货币条件，可以通过公开市场操作和其他工具对冲资金流出对国内流动性的影响，维持利率不变。
但有两个情况可能促使中国央行“过头对冲”，也就是投放的流动性大于资金流出，导致利率下降。一是美元强势加上人民币汇率灵活性有限，人民币有效汇率升值挤压出口，导致总需求增长放缓，促使人民银行放松国内货币条件，通过刺激国内需求来稳定总体经济增长。二是资金流出和国内的风险偏好下降联系在一起，风险溢价上升，在这种情况下，为抵消其对国内融资条件的紧缩影响，央行放松货币条件，降低无风险利率。
由此我们得出一个基本结论，美元走强对中国货币条件的直接影响是紧缩的效果，但间接的影响是放松的。最终的结果如何，是否会导致中国的利率下降，主要取决于两个因素，一是人民币是否跟随其他货币对美元贬值，如果人民币有效汇率升值有限，对出口的影响小，则人民银行没有必要放松国内货币条件。二是美元升值是否和全球风险偏好下降联系在一起，如果资金流出伴随风险溢价上升，对国内需求的影响大，则央行面临放松货币的压力。
人民币汇率和利率的纠结
美元对中国出口和货币条件的影响都是通过人民币对美元汇率相对稳定而发挥作用，人民币汇率灵活性上升可以提高国内货币政策的自由度。今年以来人民币对美元汇率灵活性增加，上半年人民币对美元贬值，有利于减小美元升值带来的人民币有效汇率升值。最近几个月中国出口增速有所加快。
未来美元走强对国内货币环境的影响，还要看人民币对美元的汇率弹性。前瞻地看，人民币汇率波动仍然有限，美元指数上升对我国总需求和货币条件仍然存在紧缩作用。如果人民币对美元波动加大，跟随其他货币对美元贬值，则央行通过下降利率来刺激内需的压力就小一些。本轮美元升值，反映美欧经济前景的分化(美国复苏前景好转，但欧洲经济前景暗淡)，对中国外需的总体影响相互有所抵消，因此未来人民币汇率的走势还是决定中国出口的最重要因素。前瞻来看，人民币汇率弹性有所增加，但央行容许人民币对美元较大贬值的可能性不大，因此出口总体上还是会受损。人民币对美元汇率基本平稳的假设下，国内资本流出的压力将会由于美元指数上升而增加，国内货币条件面临自主性的紧缩，央行仍有放松压力。
7月份经济数据显示中国经济回升势头减弱，并且货币信贷大幅低于预期，货币政策放松压力增加。虽然导致当前国内经济增速放缓的主要是房地产市场调整带来的国内投资需求放缓，但是美元指数此时的上升势头将导致中国经济增长雪上加霜，加大国内放松压力。央行人民币汇率政策和利率政策之间纠结将加大:如果不愿意容忍人民币贬值，则降息压力增加。
强美元带来的风险溢价加大央行降息压力。美元走强通常反映风险偏好下降，全球资产配置向安全资产回流。央行公开市场操作虽然可以对冲资本流出所减少的国内货币供给，也很难对冲风险偏好下降带来的风险溢价上升。当前我国房地产市场处于调整阶段，同时国内企业部门和地方融资平台负债率高企，风险溢价上升可能加剧房地产调整和企业去杠杆压力。一个需要关注的因素是:近几年国内企业和金融部门(尤其是房地产开发企业)在境外融资大幅上升，美元利率上升、美元汇率升值将会增加这些部门偿债负担。美元上升可能通过提高风险溢价加大中国房地产市场下行压力，同时增加金融体系风险，对国内经济构成较大冲击。理论上，这将加大央行降息的压力，但是央行货币政策变动需要数据确认；未来几个月中国房地产市场和宏观经济数据如果继续下滑，将给央行带来降息的空间和时间窗口。
