今日公布的汇丰中国8月制造业PMI初值降至50.3，产出指数降至51.3，两者均创3个月新低且低于市场预期。
从积极的角度来看，PMI仍保持在50的荣枯分水岭之上，表明制造业仍处于扩张阶段，这与此前稳增长政策频出带来的经济企稳效果相衔接，一定程度上减轻了7月份金融数据大幅回落给市场带来的心理压力。
从季节规律来看，夏季往往是PMI的阶段性低点，8、9月份后该指数将出现回升，因此有理由预期9月份的PMI将较8月出现改善。与2008年以来的历史数据相比，今年夏季的汇丰PMI处于中游水平，好于去年和前年的表现。
但是，此次PMI初值所反应出的负面信息也值得重视。PMI指数以及产出指数8月环比通常较7月改善，在过去6年中，只有两年环比出现下跌，其中包括2008年，那一年中国经济正经历大周期拐点，如果视作噪音剔除掉这一年，则只有2012年出现环比下跌。此外，新订单指数和就业指数环比同样出现较大下滑。
我们认为，虽然8月汇丰PMI仍保持在扩张水平之上，但其环比下跌的信号仍值得重视，这与7月份宏观经济数据相印证，即此前经济持续向好的势头正经受挑战，各类定向宽松和刺激的效果持续时间可能较短，下行压力依然存在，考虑到7月金融数据的巨大跳动，经济下行压力或会早于4季度表现出来。
前一周7月份宏观数据反映出投资仍在持续下滑，特别是房地产正处于下行周期，政策的放松难以在短期内遏制住销售的下滑，因此今年后半段GDP保7.5%的压力依然较大，而目前决策层并没有调整“7.5%是底线”的基调，未来继续出台经济刺激政策将是大概率事件。
以改革释放发展动力当然是最优选项，但改革牵涉面广，阻力大，见效慢，在余下的时间内通过改革来保7.5%不太现实，短期保证经济不失速的方法必须加大投资力度，尽管这种方法一直备受争议，但假如不调整7.5%的底线，则可能这是唯一的达标途径。
加大投资力度，必然要求宽松的货币政策予以配合，这就涉及到总量宽松还是价格宽松的政策选择。
一方面，总量宽松的效果正在经历边际效应递减，在一系列定向降准、调整贷存比口径、推出万亿PSL之后，经济改善势头仅经历短期反弹，动力已稍显不足，信贷数据跳动也表明银行惜贷情绪上升，风险偏好下降，继续做大总量可能难以达成效果。
另一方面，决策层亦认为金融信贷资源总量是充足的，这从央行2季度货币政策执行报告中对信贷过快投放的担忧，以及“国十条”“总量稳定，结构优化”的定调中有充分体现，也就是说，继续做大货币、信贷规模可能并不是今后央行政策的重点，其重点将会在总量继续适度宽松的同时，逐步转向“降低社会融资成本”。
我们认为，降低存贷款基准利率，是短期内降低社会融资成本的优先工具:
1)基准利率的调降将会对整体利率体系带来影响，全面拉低货币市场、债券市场、信贷市场的利率；
2)降息符合“国十条”提出的“降低银行负债成本”的原则，毕竟银行主要的负债来源仍然是存款；
3)降息不会释放过多的流动性，毋须担忧总量失控问题；
4)降息可以降低企业资金成本，缓和资金链压力，避免信用风险的加速暴露，有利于缓解银行惜贷；
5)清理表外业务的中间环节当然不可或缺，但这一办法见效较慢，且涉及到对现行业务模式的冲击，可能引发表外融资的收缩。
因此，我们推测接下来有可能推出的措施包括:
1)降息，虽然其必要性看起来并不急迫，但在定向宽松、刺激边际效应递减的情况下，降息的可能性已经显著上升了；
2)向商业银行提供低息PSL，这类似于小规模定向降息，其对市场的震动较小，但效果可能也会受限；
3)窗口指导，要求银行等金融机构加大对实体经济的资金支持，并可能划定一定方向，这一方法相当于开市场化的倒车，但效果可能比较显著。
与上述措施相比，在7月金融和宏观经济数据公布后，全面降准的概率反而下降了。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。转载和引用此文时务必保留此电头，注明“来源于:中国金融信息网”并请署上作者姓名。
