中国经济微调之间 人民币双向波动概率增大

新华财富 关威

2014年，全球经济迎来了一个不太美妙的开局。出人意料的极寒天气将美国经济又一次拉入低谷，一季度GDP增速甚至大幅下调至-2.9%；欧洲、日本成为了宽松货币政策的坚定执行者，他们仍在与通缩进行抗争。转眼中国，上半年经济状况同样严峻，一季度GDP仅为7.4%，刚刚公布的二季度GDP录得7.5%。昔日经济繁荣最重要的支柱房地产业，如今却成为了中国经济最主要风险。

“微刺激”:难刺激

不应奢望“微刺激”政策会对经济起到显著扶持。无论棚户区改造，还是铁路建设、稳定外贸，都无法冲抵房地产减速以及反腐带来的经济下行风险。“微刺激”的称谓本身就注定其使命不在于“保增长”，而是“稳增长”。一字之差，谬以千里。“四万亿”之患殷鉴不远，中国政府重拾旧法几无可能。

不可否认，最新出炉的经济数据有所回升，中国7月汇丰制造业PMI创下18个月新高，官方制造业PMI亦触及年内高点，暗示经济活动改善，此前推出的微刺激措施仍在释放正能量。同时，李克强总理近期在不同场合反复强调对经济能够实现中高速增长和持续健康发展充满信心，种种迹象再次燃起了市场对下半年经济的冀望。但我们认为，李克强总理言之信心存在弹性，即政府工作报告中制定GDP增长7.5%的目标不是底线，而是一个区间的概念。也因此，我们对于“微刺激”带动经济反弹的幅度同样保持谨慎。

悉数上半年中国政府推出的“稳增长”政策，不难发现所谓的积极财政政策实际提振作用可能有限。一方面，银行同业清理，使得地方政府融资渠道愈发收窄。与此同时，受地产因素的影响，地方税收收入不断缩减，而城投债、地方平台及非标渠道的融资今年面临还本付息压力增大。因此，为稳定财政赤字，严防地方政府债务风险，事实上地方财政腾挪空间着实有限。

另一方面，李克强总理在近期召开的经济形势座谈会上称，定向调控不是“大水漫灌”，而是“滴灌”、“喷灌”，是定向发力，抓住关键环节、重点领域、薄弱地带来进行调控。这也决定了政府不会祭出大规模刺激政策。展望未来，中国政府继续“微刺激”保底的思路将会是大概率事件。

一脉相承的是，中国央行弃降息、降准等大幅度调控工具，陆续发出“定向降准”、“再贷款”等工具，彰显政策制定者有意打消市场过度宽松货币政策的预期。但同时，央行7月中旬公布的数据显示，6月末，广义货币(M2)余额120.96万亿元，同比增长14.7%。也体现当前信贷投放较为积极。

目前央行货币政策已陷入两难境地。一方面，接近15%的M2增速已经远超过了年初制定的13%的目标，流动性进一步投放的空间或已有限。可另一方面，市场利率依然高企，社会融资成本束缚企业盈利能力，使得当前环境难以承担货币紧缩。

因此综合来看，央行未来仍将维持稳健的货币政策，尤其在消除外汇占款的掣肘后，央行可以规避以往粗放型的流动性投放，转而灵活运用多种货币政策工具，从而更加有的放矢。这同样吻合了总理提出的由“漫灌”转为“滴灌”的说法。

房地产:迎接白银时代

经历十年高速增长的中国房地产市场如今又一次面临广泛质疑。如果说，2013年地产成交仍在高位运行，那么转眼2014年一季度销售增速便已明显放缓。当前摆在我们面前亟需待解的问题是，这一次“狼”真的来了吗?正如万科集团总裁郁亮所称，房地产行业已经度过了最黄金的岁月，但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。只不过人人弯腰就可以捡到黄金的时代结束了，房地产行业进入了白银时代。我们对此深以为然。

鉴于2013年需求透支、库存持续等中短期因素累计叠加人口结构变化的长期因素，中国房地产市场迅速进入调整，且未来下行压力依然存在。事实上，2014年上半年，房地产市场整体呈现“量价齐跌”的现象，其中主要一、二线城市增速下滑幅度更甚。   

    然而进入下半年，情形仍未见好转。根据最新公布的数据显示，7月份百城房价指数，全国100个城市新建住宅平均价格为10835元/平方米，环比上月下跌0.81%，这也是继五月、六月以来的第三个月持续下跌。从同比来看，2014年7月，百城住宅价格同比2013年7月上涨4.72%，涨幅较上月缩小1.76个百分点，为连续第7个月缩小。从涨跌城市个数看，100个城市中76个城市环比下跌，仅24个城市环比上涨。

此外，从投资层面观察，地产开发商对本地房地产市场调整的反映也颇为敏感。1~6月房地产开发投资同比增长14.1%，延续2013年11月以来的下滑趋势。因此，无论从地产销售层面，亦或地产开发层面，中国房地产市场进入调整期已确定无疑。只是摆在我们面前重要的问题是，本次房地产市场的调整是阶段性的修复，还是长期下跌的开始?我们认为 “熊市”尚远，“慢牛”或现。

首先，“政策托底”防范行业失控风险。房地产业之于固定资产投资，固定资产投资之于中国经济的重要性不言而喻。一方面，鉴于目前固定资本形成占GDP一半左右的比例，对于亟需“稳增长”的中国政策制定者而言，地产下行对经济的危害不可小视。另一方面，根据数据统计，2013 年土地出让收入超过3.9万亿，占地方政府性基金比重超过80%。包括营业税、土地增值税、契税的政府税收均来源于房地产市场。因此，在下半年政府支出任务加重的情况下，各地方政府存在放宽限购政策的动机。

    根据官方公布及媒体披露的情况来看，目前近三十多个城市取消限购政策，可以判断房地产“政策底”已现。预计未来，地产相关政策将逐渐放宽，尤其库存压力过大，去化缓慢的二、三线城市下半年采取放宽限购政策的数量将会增加，这也会在一定程度上提振需求。

其次，按揭贷款的放款速度已明显加快。尽管全国首套房按揭贷款利率水平未有明显改善，且折扣主要体现在一线城市的少数银行。但按揭贷款的放款速度确实正在加快。近日中国人民银行分支行行长座谈会上，央行行长周小川再次强调，严格落实差别化住房信贷政策，切实做好保障性安居工程、棚户区改造等金融支持工作。

事实上，根据中原集团的调研报告显示来看，在北京、上海、成都、广州等地，银行对于个人住房按揭贷款的放款速度明显加快，放贷周期缩短，已由最紧张时的三个月，缩短至一个月。其中，杭州市许多银行的放贷周期更是缩短至一周左右。预计随着按揭贷款的放款速度加快，房产销量未来有望得到改善。一旦效果有限，不排除央行采取进一步定向或全面宽松政策，以提振经济面，地产业亦会获得益处。

整体来看，我们认为房地产业将逐渐进入建设均衡期，典型特征是房地产去投资化，房价涨幅趋缓。具体下半年，预计房产去化和销售会有改善。

人民币:双向波动概率增大

2014年2月以来人民币汇率一路走低，一度贬值逾3%，这主要归因于央行减少了对人民币汇率干预的行为。由此也可以判断，本轮人民币的下行更多体现了政府的意愿，这直接决定了本轮人民币贬值的性质。

不可否认，随着人民币国际化的进程加快，人民币汇率形成机制愈发市场化。但现阶段，中国仍然实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这也意味着政府部门对于汇率仍具有决定性的作用。其实，2008年金融危机爆发后的两年时间里，人民币“软盯住”美元便是很好的例证。

我们认为，本次政府主导人民币汇率下跌的意图在于，引导市场人民币双向波动预期，挤出短期“热钱”，进而打击人民币套利交易行为。同时亦可在一定程度上缓解了当前经济及出口下行的压力。

从目前情况来看，最新数据显示，6月新增央行口径外汇占款大幅减少867.63亿元人民币，为2013年6月以来首现负增长，也是汇改以来的第二大跌幅。今年5月，央行口径外汇占款仅增3.61亿元，环比骤降99%。而6月金融机构新增外汇占款减少882.8亿元人民币，不仅为连增10个月后的首次下降，也创下两年半以来的最大单月降幅。剔除FDI和贸易顺差，“热钱”流入明显收敛。显示政府扭转人民币单边升值的预期已初见成效。 

既然如此，政府是否乐见人民币形成趋势性下跌，既可消除“热钱”之患，又可提振出口业?

答案是否定的。事实上，当前央行在汇率问题上已陷入两难境地。如一味顾及贸易账，令人民币贬值，虽可增强本国产品竞争力，却恐加大刺破国内庞大的资产泡沫的风险。但若注重稳住国内资产价格，鉴于欧元、日元汇率下滑的背景，形势本已严峻的中国出口业或雪上加霜。因此，此时的央行犹如“走在钢丝上的人”，需动态的过程中在二者之间不断寻求平衡，才可确保经济运行平稳。所以我们不难得出，人民币汇率趋势性的涨跌均是政府不愿见到的情景。并可进一步推断，在政府的有效管理下，人民币中短期双向波动的概率较大。

我们认为，短期内人民币汇率双向波动的可能性较大。二季度经济回暖，之前“微刺激”逐渐发挥效力，加之前期汇率贬值预计将会推动出口业增长。因此，人民币贬值压力可能得到缓解。但主要的风险是，如果下半年国内房地产市场持续调整，料会对经济形成下行压力，进而增强人民币的贬值的预期。所以综合评估，未来人民币汇率将呈现双向波动的特征。有鉴于汇率浮动区间扩大至2%，汇率波动性也将明显高于2013年的水平。

综上所述，我们认为，(1)人民币汇率中短期仍会维持在高位，但双向波动的特征将日趋明显。(2)长期人民币存在下行风险，但未来政治、经济环境不出现意外变化，人民币的贬值可控。

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