渤海证券
时隔三个半月后，上周央行再度重启14天正回购，中标利率由3.8%下调为3.7%，全周实现资金净回笼110 亿，结束了连续11 周的资金净投放。利率改革是央行货币政策改革的核心，也是央行影响实体经济最重要的砝码，此次正回购利率的下调是否意味下半年货币政策将出现微调？
尽管6月底年中时点的到来并未令钱荒重演，但7月后货币市场利率波动中枢的明显抬升则十分引人注目。数据显示，截至7月30日，隔夜和7日Shibor利率均值分别为3.2101%和3.7874%，较2014年3月份以来各月明显抬升，宽货币向宽信用的迁移是否已然发生值得关注。随着财政微刺激和货币定向调控的延续，宽货币向宽信用的转化进程将令货币市场利率首先承压，此外对于三季度而言，管理层属意的“稳增长”含义则将主导中长期利率水平的波动态势。
保增长日见成效 微刺激仍将延续
从目前情况看，一方面得益于发达经济体复苏延续而提升的外部需求，另一方面得益于微刺激引致的内部需求，管理层“保增长”的调控诉求日见成效，二季度GDP环比增速回升至2.0%，较2014年一季度和去年同期分别提升0.2和0.5个百分点。在景气数据方面，中采和汇丰PMI指数均呈现持续向好的态势，数据表明大型企业景气回升是主导7月份中采PMI反弹的主要动力，然而相较于新订单所代表的需求改善，企业生产的积极性依旧不高；同时，7月汇丰PMI的环比回升1.3个百分点，幅度明显，尽管其仍主要源于新订单大幅回升的贡献，但产出和就业景气的回升同样明显。
展望三季度，以“微刺激”为核心的财政调控值得重点关注，其调控力度将取决于管理层属意的“稳增长”标准，如果“稳增长”以同比增速为参考标准，那么考虑到2013年同期较高的基数水平，“微刺激”的力度不仅将得以保持，甚至存在进一步加力的可能，然而鉴于此前微刺激政策的影响存在滞后性，管理层在加大微刺激力度前需要一段时期加以观察。
美联储加息条件已然成熟
失业率水平的持续回落激起市场对于美联储加息时间提前的猜测，为此，耶伦7月中旬在参政两院听证会上列举了房地产市场的疲弱、劳动参与率的不足，以及长期通胀水平稳定等论据证明加息尚不具备必要性。然而，我们通过对比历史数据，发现无论从失业率的回落趋势，还是通胀水平的回升趋势，联邦基金目标利率均已进入触发加息的区间之内，考虑到下半年美国经济延续复苏的总体态势，确定加息路径已然成为美联储必须面对的问题。
全面放松几无可能 定向施治调控结构
尽管热钱流出令基础货币投放受到负面影响，但是央行持续的公开市场投放，及定向降准等宽松措施则对其起到了明显的对冲作用，国内流动性环境依旧宽松，同时宽货币向宽信用的转化也已开始。数据显示，6月新增人民币存款达3.79万亿元，远超2013年同期的1.60万亿元，并主导M1、M2同比增速显著回升至8.9%和14.7%；与此同时，微刺激、定向降准及存贷比标准调整等调控行为持续发力，不仅人民币贷款余额同比增速继续小幅回升，而且社融累计同比增速也显著回升近10个百分点至4.11%。
展望未来，一方面考虑到M2增速已回归央行13%的调控目标之上，管理层进一步扩张流动性供给的必要性大幅回落，而且全面放松式的增加流动性供给，无法解决国内流动性总体宽松与结构性紧张并存的困境。另一方面，货币市场利率显著回升后央行仍未加大投放力度，尽管14日正回购的招标利率较此前下降10bp，但是当周公开市场重归净回笼。因此我们仍认为，其无意全面提升流动性供给水平，而是要继续依托定向调控工具实现结构调节的同时，维持正常的流动性供给水平，对短期利率采取价格区间调节，以避免市场恐慌在期限错配下引发资金链条的断裂。
结合央行向国开行发放PSL这一尝试，我们认为管理层将依托PSL的运用，在解决原有基础货币供给渠道不畅这一问题的同时，实现对中期利率的引导以及对信用市场供给的结构性调控，而鉴于该调控方式仍立足于供给端引导，于是其效果如何仍需时间检验。
结构调控长短各异 联储言论或引冲击
在国内经济增长动力得以恢复，立足“稳增长”的“微刺激”政策初步见效的情况下，2014年7月29日召开的政治局会议确定了下半年经济工作的主要方针。审视此次会议精神，我们看到管理层首先重点强调了“依法治国”对我国发展经济和推进改革的重要性，其次“稳增长”在表述中仍位居首位，表明管理层将继续以“看得见的手”维持经济平稳发展，同时从其有关定向调控的表述中可知，管理层仍力主通过该政策实现短期目标和长期目标的最大统一。
通过政治局会议精神，我们更有理由相信，下半年管理层不会采取全面降息或全面降准这种普惠式的货币调控，而是沿用或进一步拓展新型的结构化调控工具，将其与具备靶向调控特质的财政政策有效结合，在抵补经济内生动力不足的同时，实现“稳增长”、“促改革”、“惠民生”及“防风险”四大调控目标的有机融合。
展望8月份流动性环境，就需求端而言，微刺激政策推动下实体经济的融资诉求逐步抬升，而在供给端，一方面管理层将继续以定向工具在调控供给结构的同时实现总供给平稳，另一方面银行在管理层结构调控的引导下逐步改变资金供给结构，存留于货币市场中的资金将逐步流向信贷市场。因此，在宽货币向宽信用的转换中，货币市场利率持续承压，然而管理层不会坐视其利率水平高涨对资金链条的冲击，公开市场投放和SLO将作为其维持货币市场利率区间波动的利器，预计7日Shibor利率的波动中枢将维持在3.6-3.8%的较高水平；对于中长端利率而言，央行尚难以实现其依托PSL加以引导的调控意愿，而且若管理层属意的“稳增长”是指同比增速，那么在环比增速继续提升的刺激下，实体经济的融资需求将进一步抬升，并对中长端利率形成上行压力。此外，考虑到耶伦可能在8月底联储年会上讨论加息路径，该事件给全球流动性带来的潜在冲击值得关注。
