货币政策基调短期内不会改变
——2014年第二季度中国货币政策执行报告的点评
招商证券谢亚轩 张一平
事件：
中国人民银行2014年8月1日发布《2014年第二季度中国货币政策执行报告》。
评论：
1、相对于1季度，央行对下半年通胀形势担忧有所上升。一方面，央行定向宽松力度加大不利于“货币环境相对稳定”，另一方面，总需求持续回升导致物价水平上行压力增加，气候因素的不确定性也可能对CPI增速造成扰动。总之，人民银行认为价格走势仍需给予关注。
2、与1季度货币政策执行报告不同，人民银行本次报告并未对上半年M2增速明显高于全年预期目标过多着墨，仅认为“受表外理财集中到期、同业业务扩张等因素影响，季末存款“冲时点”现象较为突出。6月份最后三个工作日人民币一般存款增加超过4万亿元，季初存款又出现较大幅度回落，这可能对货币供给形成一定扰动”，反映央行对于目前偏高的货币增速似乎不是非常担心，也间接否认了6月M2增速过高是由于PSL操作所致。
3、上半年货币环境较为宽松，货币市场利率和债券市场收益率都有所下降。在定向降准、定向再贷款等措施的支持下，农信社超储率大幅升至4.4%，同期金融机构超储率反而小幅降至1.7%。除个人住房贷款利率小幅走高外，其他贷款和票据融资利率均有不同程度的下降。其中，6月末一般贷款加权平均利率为7.26%，较3月下降0.11%。受人民币汇率贬值影响，国内私人部门持汇意愿上升。美元流动性充裕和企业美元贷款意愿下降，外币存贷款利率均有不同程度的下浮。
4、虽然2季度贷款利率有所下降，但降幅偏小。人民银行认为社会融资成本高既有刚性融资需求过于旺盛的原因，也反映了资金供给面的一些结构性因素。虽然定向降准等措施有助于引导银行资金流入定向放松所支持的领域，降低这些领域的融资成本，但央行也对长期实施定向放松措施持谨慎态度。因为货币政策毕竟是总量政策，若长期实施结构性放松，对政策的统一性、数据真实性都有不利影响。而且定向放松行政色彩较浓，无助于市场资金配置上的主导作用。
5、债券市场方面，上半年中资商业银行成为市场的净卖出方。与此对应的是外资金融机构成为市场最主要的净买入方之一。随着人民币国际化和资本项目可兑换的逐步发展，境外机构对国内市场的影响已经不容小觑。
6、根据二季度的货币政策执行报告，我们认为未来一段时间内货币政策基调不会发生大的变化，即总量维稳、定向放松。尽管实体融资成本高问题较为棘手，但央行不会通过降准、降息等总量政策加以解决。既然央行对于6月末M2增速偏离目标区间没有过多关注，我们预计短期内M2增速和信贷规模仍将维持扩张趋势，以筑牢实体经济企稳的基础。
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