近期，中国经济的好消息纷至沓来，除了指标方面二季度GDP增速企稳反弹和7月份PMI值创一年半新高以外，政策层面也加大了放松的力度，财政面基建等大项目陆续开工，加上资金面央行多项定向宽松政策的配合，中国下半年的经济可能会迎来又一个“春天”，即使是一个秋冬季节下“温室内的春天”。
但最令人遐想的，却是为经济维稳和解决债务风险而启动的中国版量化宽松（QE）。如果政策层仿效美联储，将不良贷款、违约信托和逾期信用债等有毒资产及部分无法偿还的地方债，通过资产管理公司（AMC）这一通道重组、转移到央行的资产负债表上，那么就相当于开启了新的一轮货币化进程，暂时托住悬在国金融市场头上的达摩克利斯之剑，金融风险短期无虞。因此有专家认为，最近股市的强劲反弹，很大一部分与中国版QE的期待有关。在这里我们提出的问题是，中国版QE能否像美国版QE那样，催生股市走出一个大牛？
首先，从中国版QE推出的政策逻辑来看，这几乎是必然选择，关于这一点我们在几年前就已经做出过预判，因为这是在既定的财政和风险约束下的最优选择。面对上万亿甚至十几万亿的不良和潜在不良债务，在严重影响经济金融稳定的情况下，目前财政尚稳健的中央政府不敢不出手。而且十几年前，面对高达30%左右的不良率，政策层已经采取过类似的做法，通过央行资产和财政资金为国有银行补充资本，如下图。无论在债务重组和置换中间有多少通道（主要是AMC），最后消耗的无非都是公共金融资源（财政+外储+再贷款及央行票据）。对于央行来说，资产端的增大对应着负债端货币发行的扩张，也就是所谓的印钱买有毒资产和国债（印钱买国债不合法但是有通道就合法啦），实际上和美国版QE一个道理。
自次贷危机以来，美国采取了四轮QE政策，总共购买各类资产超过3万亿美元，几近年GDP的三分之一。但效果怎么样呢？最大的效果就是推升了资产价格尤其是股票价格的上涨，在实施QE的四年内推动主要股票指数上涨超过80%，标准普尔指数创历史新高。但不幸的是，在股市走牛的同时，实体经济却没有多大的起色。据测算，美联储每拉升1美元的GDP，需要花费近20美元的QE；但提升1美元的股票市值，却仅仅需要花费1.8美元的QE。笔者去年曾经写过一篇《谁颠倒了资产定价的逻辑》的博文（文章网址http://blog.sina.com.cn/s/blog_725811d20101h2gk.html），感叹高盛策略报告提出的“股市最大的风险来自于经济突然复苏”，这与传统的按照基本面来进行资产定价的逻辑完全相反，说明了央行的对冲货币政策（QE）成为决定估值中枢的主要力量。那么中国版QE推出以后，中国股市会不会也遵循这个定价逻辑，在实体经济惨淡经营中走出一段牛市？
我们的回答是很难，如果有也只是短期反弹，而不可能像美国那样长牛。说的具体来说，很难突破2300点。主要原因是，中国和美国的情况完全不同：
美国QE是危机发生、泡沫破灭后采取的，僵尸企业基本破产出清，货币紧缩和杠杆去化顺利，为政策扩张腾挪了空间，也降低了政策实施的成本。要知道，危机和破产固然痛苦，但却是为了淘汰落后产能和旧商业模式以实现新生，是市场经济的自我调整，是一种凤凰涅槃。而中国则是在债务泡沫和产能过剩严重且天量货币下采取QE政策，存在着存量债务吃增量货币的问题，宽松货币对风险资产的边际购买余地肯定大打折扣。不能破产出清的僵尸企业仍然在不断的吞噬资金以维持存续，过度透支财政资源的地方政府也在不断的滚存债务本息，据测算中国每年需要付出的财务成本加上需要再融资的到期债务，保守估计高达35万亿。无法真正破除的刚兑魔咒，也在严重的扭曲风险配置，导致金融市场出现劣币驱逐良币的无效率现象。商业银行无法摆脱政治牵绊，因此金融资源错配无法有效缓解——体制内效率低下的国有企业可以非常容易的获得廉价资金，但小微企业却在银行惜贷中对资金望洋兴叹。综合中国当前存在的这一系列结构性问题，在天量货币下再推量化宽松，量大则火上浇油，继续吹大通胀和房价泡沫；量小则杯水车薪，尚不能满足国企、平台和房地产的资金缺口，又怎能激活同样存在结构性问题的资本市场？
打虎之后，大家莫名兴奋，久违的改革红利又重燃希望，来了一波行情。可是，大家在这里又犯了一个常识性的错误，那就是改革无牛市。因为改革是痛苦的，是充满风险的，是自我否定的过程，是费用支出而非收入盈利；改革若简单，市场自己就走出来了，何必腥风血雨先来一场权力重组？改革后的未来是美好的，但是这一过程漫长且不确定，中国股市不可能有这样的耐心。因此，在这样复杂的社会心理结构下，中国版QE的在股市的效果，如同在实体经济一样，只可能是维稳，不可能是大牛。
(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)
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