招商证券谢亚轩 张一平
上周四人民银行进行了260亿规模的14天正回购，过去12周以来首度在公开市场上净回笼资金。令市场意外的是本次正回购利率下降10个bp至3.7%。从周四和周五市场表现看，投资者更看重回购利率下降的价格影响，货币市场和债券市场的收益率均有所下行。我们对此解读如下：
第一，6月M2增速过高，偏离目标区间，意味着货币政策的定向放松不能同时在货币市场和信贷投放两方面同时进行，因而央行在7月最后一周从公开市场收回流动性，货币总量依然要维持稳定。
第二，在收回流动性的同时，央行又降低正回购利率，意在缓解净回笼资金对市场的冲击，显示出央行希望维持流动性预期稳定的意图。
第三，呼应国务院常务会议，央行希望通过降低资金利率来引导实体经济融资成本的下行。
第四，外汇占款低速增长后，央行公开市场操作需要更具灵活性，才能有效熨平资金的短期波动。因而正回购期限由28天缩短至14天。
第五，上周一至上周三，14天和28天回购利率倒挂较为明显，通过降低14天正回购利率有效扭转了货币市场利率倒挂现象，有助于稳定7天回购利率的走势。央行此举也意在管理短期利率走廊。
第六，从基础货币投放的角度看，央行此时通过公开市场操作收回流动性，可能表明7月央行通过其他渠道注入了足够的基础货币，这一猜测有待数据来验证。
总之，我们认为通过降低回购利率来对冲净回笼资金的冲击，可以在短期内稳定市场流动性预期。央行时隔12周首度在公开市场净回笼资金显示货币政策调整在所难免，未来银行间市场流动性水平不应过于乐观。当央行不再被动地通过数量工具调控后，价格工具将对市场的影响力正逐步上升。
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