泰康资产管理公司副总经理 张敬国
2013年中国经济出现了一个不寻常的现象:在GDP增速下降和通货膨胀减缓的同时,利率水平不降反升。尽管2014年这种现象逐渐消去,利率已经随着经济增速下滑而下降,但是金融市场逆向波动本身即是需要深入思考的问题,它涉及到多年来人民币利率的政策取向和市场机制变动。
人民币利率趋势
2013年下半年金融市场利率上升,引发了一些高利率伤害实体经济的质疑,呼吁采取措施降低企业融资成本,人民币利率趋势成为货币政策取向问题。
首先需要判断利率水平是否过高,高多少?这又回到均衡利率议题。比较准确地估算出人民币的均衡利率并不容易,一些尝试过的研究也多以探讨相对均衡水平为主。如果用自然利率概念和费雪模型估算人民币均衡利率,那么在就业问题不明显的情况下,贷款利率水平应该相当于GDP名义增长率,考虑到GDP平减指数,当前名义GDP增速约为8.5%,现实中的贷款利率不是高于而是低于这一水平,目前的利率水平似乎并不偏高而是比较接近均衡利率甚至略有偏低。目前有人认为利率水平高的主要理由如下:
一是从微观企业盈利看,企业资本回报率难以达到7%-8%的水平,所以7%以上的利率水平就过高了。然而,理论上充分就业状态下企业盈利(即资本回报率ROE)应该相当于GDP增速,现实中为什么会出现名义GDP增速超过8%而企业的回报率却不能达到7%的“宏观较好、微观较差”情况呢?其实这也是中国经济的老问题,这个问题一般随着国有企业影响力增大、政府行政干预经济增多而变得严重。企业资本回报率低于名义GDP增速,说明企业运营过程中,收入转移或者漏损严重。
另外,企业资本回报率低于名义GDP增速,也可能是由于企业不计回报地扩大投资规模,致使商业经营可持续能力降低并形成不良资产,而依靠低效投资扩张拉升的GDP增速也难以持续。从非金融企业上市公司来看,企业资本盈利率在2006年至2010年达到15%以上,平均水平与名义GDP增速大体相当。2011年后资本盈利率再次明显低于名义GDP增速,主要是在2009年后经济增速下滑时期国有企业大规模扩张投资,形成过剩产能致使投资回报率降低。如果这类企业很普遍,政府还要支持它们融资以稳增长,那么只能说明资金配置的依据不是回报率而是行政权力或者其他,说明中国经济的市场化程度有限。资本回报率、利率、GDP名义增速的大体一致,反映了宏微观经济运行基本协调。如果企业资本回报率普遍长期低于名义GDP增速,首先要反思的是改革企业产权结构、政府税收安排和行政管理秩序,而不应该把重点放在呼吁降低利率以迁就企业低资本回报运营。
二是从宏观经济看,保就业、稳增长需要降低利率刺激需求。解决就业问题,需要一定的GDP增长速度,而为了稳定GDP增速避免其下滑较多,降低利率刺激需求是必要的手段(在体制改革产生红利有限的背景下),这是被经常提及的逻辑,货币政策操作中的泰勒规则,从模型上描述了利率水平与产出(包括就业)以及通胀之间的关系。
GDP增长需要维持一定的速度,其原因有很多,目前主要原因可能是维持企业债务链连续,确保不要发生区域性、系统性金融风险,维持一定的财政收入以保证政府财力维稳等等,相比之下,就业的压力可能没有前几方面压力大。
从过去十年经济表现看,居民收入差距在GDP增速快的时期加大,而在GDP增速相对慢一些的时期却有所缓和。2012年和2013年GDP增速降至近十年来最低的7.7%,而城镇新增就业人数却达到最高的1300万人左右,城镇失业率为最低的约4.05%(只高于2007年的4%),基尼系数也为最低的0.473。出现这种状况的原因之一是人民币存贷款利率过低。在“利率幻觉”现象下,GDP增速越快,利率水平距离均衡利率水平差距越大,GDP收入通过利息收入分配给储蓄居民部分的比重越小,而融资进行杠杆经营的资本运作者获得收入的比重越高。所以,劳动力市场稳定和居民收入购买力上升,与降息刺激GDP增长未必一定是正相关关系,维持合理的利率水平和改进经济结构对其更有意义。