安信证券固定收益部 袁志辉
本月下旬，银行体系流动性面临多重冲击，但资金面实际表现好于预期。结合市场上有关PSL(抵押补充贷款)的传闻，基本可以断定，央行通过再贷款、PSL等手段投放了基础货币。笔者认为，PSL有望扛起基础货币供应的“大旗”，这将提升央行货币政策的主动性，也符合定向调控的思路。
目前关于PSL的细节披露很少，只能根据相关数据进行推测。观察央行公布的金融机构信贷收支表中“同业往来(来源方)”项目可以发现，4月全国性大型银行此项增加了1.8万亿元，剔除四大行后新增1.1万亿元，且国开行二季度资产扩张1.56万亿元，但央行资产负债表扩张的规模较小。据此推测，央行对国开行以及部分商业银行的PSL或以同业存款的形式发放，但是分批提取使用。
PSL的投放及时补充了基础货币的缺口，且后期有望逐步成为基础货币投放的主要渠道。央行投放基础货币的途径主要有四种:购买国债、黄金、外汇(外汇占款)及再贷款。限于法律及市场状况制约，购买国债、黄金很难被央行采用，购买外汇、再贷款曾在不同的历史阶段发挥主要作用。1994年外汇体制改革之前，再贷款一直是央行基础货币投放主要渠道，汇改完成后，特别是我国加入WTO之后持续的贸易顺差导致外汇流入，外汇占款占基础货币投放比例不断上升，央行被迫进行对冲。近年来，随着我国国际收支趋向平衡，外汇占款回归低位增长。在此背景下，再贷款重新进入央行视野。严格意义上讲，再贷款是央行对金融机构的纯信用贷款，容易引发道德风险，PSL则是有抵押品的再贷款，能降低央行的信用风险。
由于人民币币值在顶部区域、双向波动成常态，而发达经济体经济复苏伴随制造业回流，贸易盈余很难再次回到历史高峰，同时央行逐步减少对外汇市场的干预，央行口径外汇占款基本回到零附近。笔者预计，外汇占款维持低位可能常态化，PSL则有望扛起基础货币供应的“大旗”，这将提升央行货币政策的主动性，也符合李克强总理最近一再重申的宏观调控要“喷灌”、“滴灌”，不搞“大水漫灌”之要义。
此外，央行推出PSL完善中期政策利率，进而打造利率走廊的意图较为明显。欧洲主要国家“利率走廊”式货币政策框架，在实践中成效显著，今年以来我国央行有意构建“利率走廊”，但从现状看，短期利率政策工具充足，而中长期利率工具非常缺乏。PSL仍属央行向商业银行贷款范畴，按现有法律规定，期限一般不会超过一年，是较为合适的中期利率工具，对于稳定市场预期、传递货币政策意义重大。
利率方面，PSL利率应低于1年期国开债利率，否则无法切实拉低国开行融资成本进而降低相关领域投资成本，且PSL与政策性金融债也存在一定替代性，目前1年国开债收益率已下行到4.4%附近，远低于1年期贷款基准利率，偏低的PSL利率本质上相当于“定向降息”。
当前宏观经济在房地产调整情况下仍有下行风险，系统性金融风险需要化解，企业融资成本需要实质性降低，在这个大背景下，央行货币政策难以收紧，而且工具上需要创新，兼顾“调结构、稳增长、控风险”。PSL的实施，从功能上来看，具有定向宽松、降低利率的功效，只是从长期来看，信贷资源能否流向小微及三农企业等需求迫切的实体领域、能否有效降低融资利率还需要其他制度层面的配合。
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