中债信用增进公司 赵巍华
近一个月来，人民币兑美元汇率小幅反弹至6.20附近，扭转了年初以来走贬的趋势。本轮人民币走强与宏观经济企稳相一致，年内有望延续，但总体属短周期反弹性质。中期看，受海内外经济走势和货币政策的分化以及利差趋于缩窄等因素影响，人民币汇率存在一定贬值压力，但持续、大幅的贬值预期会对国内经济产生恶劣影响，势必引发货币当局的干预。考虑到央行对外汇市场的干预能力很强，期间贬值幅度预计有限，人民币汇率的波动性可能保持较高水平。
回顾年内人民币汇率走势，可以发现几个特点。第一，与美元、欧元和日元等货币波动率较历史均值收窄相反，人民币汇率波动性显著放大，从结果上看与汇率改革试图增加人民币双向波动弹性的目标相契合，也反映人民币汇率基本平衡，已无大规模升值空间。第二，无论是今年上半年人民币兑美元汇率震荡走贬还是近期企稳回升，都表明人民币汇率走势与国内经济短周期的变化越发密切。第三，随着近几年来国内企业部门“负债外币化”驱动外债规模快速增长以及跨境套息套汇交易逐渐盛行，境内外利差汇差变动的边际影响显著放大，上半年人民币汇率小幅走贬不到两个季度就使处于历史高位的银行代客结售汇净值特别是远期结售汇净值出现剧烈回调。
6月以来人民币兑美元汇率小幅走强与中国经济企稳相一致。这一时期，银行间外汇市场上政府干预对人民币汇率的支撑也若隐若现。汇率转强利于补充国内基础货币供给，预计6月份银行即期和远期结售汇数据较3-5月份有所好转，近期央行和金融机构口径外汇占款也有望回升。随着短周期经济反弹持续、国内外围绕人民币汇率问题继续博弈，预计年内人民币还会在震荡中小幅走强，但整体幅度将有限，波动率难收窄。总的来说，目前人民币汇率总体平衡，近期人民币汇率反弹仍属短周期反弹，中长期看，人民币汇率已无可持续的大幅升值空间，贬值压力将不时显现。
国内外多因素共振造成人民币在中期存在一定贬值压力。
首先，主要是国内外经济增长态势和政策走向出现明显分化。美国经济复苏相对较强、美联储宽松政策处于退出通道并可能在一年内开启加息进程、美元对新兴市场国家汇率仍可能震荡走强，而国内中期经济增长仍可能再度下行、如果货币政策首先考虑国内稳增长和控金融风险的需要则仍需继续降低国内利率水平。若上述情况发生，则中美利差趋于缩窄，对人民币汇率构成贬值压力。
其次，国内经济的相对低迷，使得投资收益率下降，更使得部分虚高的存量资产面临越来越大的价格下行压力，对海内外资金的吸引力下降，资本流出仍将持续。近几年来，虽然新增结售汇、新增外汇占款总量仍不低，但外债特别是短期外债规模增长迅速。由于现有外债统计口径较窄以及很多外部债务是以更隐蔽的形式借入，因此估计真实的外债较外汇局现有口径的统计数字更高。而与外债增长形成鲜明反差的是近几年不少境内资本通过各种渠道持续流出。在人民币尚未成为重要储备货币的情况下，上述情况不利人民币汇率走强，并使得汇率水平的波动率放大。
最后，保增长压力渐大而跟住美元会导致人民币实际汇率高企，使得小幅贬值来促进出口对政策选择具备一定吸引力。
显然，国内外经济和政策的分化使得我国在利率政策和汇率政策之间面临艰难选择，要么降低利率水平保国内经济增长和稳定，但这会对人民币汇率产生不利影响；要么保汇率稳定来促进境外人民币回流和资本流入。我们预计前者可能是首选，但会同时对汇率进行干预，控制人民币贬值幅度，避免形成持续的人民币大幅贬值预期。考虑到银行间外汇市场的结构，只要不形成居民部门去人民币化的预期，则央行对汇市的影响力足以掌控局面。因此从1-2年的中期看，国内利率水平仍有下行空间，而人民币汇率则是在多种因素交织下的反复震荡后小幅走贬，但货币当局会致力于维持汇率相对平衡的格局。
