人民币汇率自2月结束单边升值进入小幅贬值以来，已有近半年时间，这期间外需经历了由冷到暖，货币政策经历了由紧到松，国内经济经历了由下滑到初现企稳的变化，接下来汇率政策的取向和人民币走向备受关注。我们认为，内外需市场的变化，以及市场参与力量的博弈，将决定人民币汇率的年内走向。
对于人民币本轮贬值的原因，市场已有颇多论述，但无论如何，在汇率定价权从货币当局完全过度到市场之前，汇率政策必然是国内宏观政策框架的一部分，与货币政策一样，承担着调节宏观经济的职能，在经济下行周期中，有必要通过调节汇率变化来稳定出口及保增长。
我们注意到，今年以来人民币汇率的强弱，与制造业PMI高度相关，因此本轮人民币贬值可能至少包含两层用意，一是以适度贬值的汇率来稳定出口部门及其就业，尽管目前的贬值幅度远不能对冲迅速上涨的各项成本，但至少这一姿态性动作可以安抚市场信心；二是此前已多次讨论过的通过汇率波动挤压套利资金。
图1:人民币汇率与制造业PMI 来源:Wind、招商银行
过去半年的人民币汇率市场非常符合我们之前提出的“强当局+弱市场”的组合模式，即在央行初步放开市场定价权之后，货币当局仍然是最主要的价格制定者，市场的力量偏弱，但影响正在逐渐增强。
当前的市场大致包含三类参与者，即央行、企业与银行、跨境套利者，这三者之间所关注的重点、行为与对市场产生的影响各不相同。
1)央行
我们注意到，央行确实减少了对市场的常态化干预，这从央行口径的外汇占款变化就可以得到印证，显然，这有利于市场自我发现价格，使人民币自发寻找均衡汇率，是人民币汇率市场化进程中的重要一步。但迄今为止，中国的汇率制度依然是“有管理的浮动汇率制”，这意味着央行依然是市场上最有决定力量的价格制定者，而且有能力将意志传导至价格层面，只要央行愿意，那么汇率就可以按照央行希望的方向去运行。
图2:商业银行与央行口径外汇占款(亿元) 来源:Wind、招商银行
在人民币进入双向波动后，央行对汇率政策的选择，应来自于内需、外需环境的综合变化，当两者均较弱时，央行将有压低人民币以提升出口对增长贡献度的动力，就如我们在2014年1季度时所看到的，而如果内外需只是某一方偏弱时，央行可能并不情愿让人民币贬值，因为这可能会对市场情绪带来负面影响。
2)企业与银行
企业是银行间市场最主要的客盘来源，银行则提供了全部的自营交易，两者的规模都很大，直接决定了汇率的短期方向。
图3:外币贷款回落外币存款上升(亿美元) 来源:Wind、招商银行
不过，两者均属于“强当局+弱市场”中“市场”的一方，目前还没有独立制定价格的能力。在很大程度上，企业与银行都是“墙头草”，两者都在观察央行的行为，揣摩央行可能的政策意图，并据此调整自己的交易行为与头寸、期限摆布，企业希望借此以更好的价格结汇或购汇，银行则希望借此在自营盘交易中顺势大赚一笔，因此，企业与银行的资金取向，会放大人民币的单边方向。
在今年人民币贬值后，我们看到企业的行为已经出现了明显变化，从以往的急于结汇变为更愿意持有外汇，这导致银行系统的外币存款出现较快增长，同时，企业对借入外币贷款的积极性下降，外币资金变得相对充裕起来，直接推动美元/人民币掉期点上行，而在远端，企业的远期净结汇出现大幅回落。
假如人民币确实在3季度重新步入升值通道，那么此前累积的结汇盘可能会涌出，而如果升值较快的话，集中的结汇行为可能会进一步增加人民币的短期升值压力，但如果升值只是温和的，那么结汇盘对即期价格的压力将不会太明显。
3)跨境套利资金
在过去两年中，大部分所谓的“热钱”应该都是跨境套利资金，而运作这些资金的投资者，大部分都是境内企业，套利资金已经迅速成长为重要力量，直接加大了过去两年人民币的升值压力。
我们一直认为，只要境内外利差存在，套利资金就不会消失，境外资金流入境内套利的冲动就会一直存在，这一点也在后来被监管部门所认可。实际上，目前的套利资金是在资本管制尚存阶段，对资本自由流动的一次彩排。
如何衡量跨境套利资金的规模是比较困难的，过去我们可以通过外汇占款的增减变化，大致进行推算，但在外管局严查虚假贸易，打击跨境套利后，一部分套利资金转变了方式，从借入美元改为借入人民币进行融资，蓬勃发展的离岸市场给境外融入人民币创造了便利条件，在这种形势下，对套利资金规模的估算就更加困难了。
但有一点可以确认的是，经过几轮“严打”且人民币有所贬值之后，套利资金并未出现大规模斩仓，因套利资金主要看重的是境内外利差空间，而非人民币升值空间，当前人民币汇率3-4个百分点左右的波动，并不足以抵消境内外利差空间，而更大幅度的贬值显然是目前不能接受的。
对货币当局与市场而言，跨境套利者可能是一个被迫接受的现实，他们将长期存在，假如未来境内外利差出现逆转，那么资金可能就会由境内流向境外进行套利。某种意义上而言，跨境套利者将会逐渐在人民币自由浮动后进化为投机者，成为市场的主流力量。
展望下半年，我们预计至少在3季度，内需、外需形势都会趋于回暖，国内经济初步企稳，海外发达经济体的需求将好于上半年，特别是美国的回升势头将较好，人民币进一步贬值的必要性将明显降低，央行可能会允许人民币重新升值，9月末人民币可能会回到6.15左右。但从更长期来看，国内经济的下行压力仍然较大，特别是小微和房地产部门不确定性较大，因此内需向好的基础尚不牢固，出口部门对保增长和保就业的压力依然很大，在1-2个季度甚至更久的期间内，央行只能接受人民币温和的升值，大幅升值的可能性几乎不存在，年末可能会落在6.05-6.10区间。
下半年无论央行还是市场都必须面对的一个问题是，自从3月份后，人民币的波动率就开始逐渐下滑，至今仍保持在较低的水平，仅比2月份之前略高。
图4:人民币、欧元、日元的周波动率 来源:Wind、招商银行
造成这种局面的原因可能是多方面的，1)全球市场的波动率都出现收敛趋势，许多市场的波动率创下2008年金融危机以来最低，外部大环境的变化使得人民币波动率难以扩张；2)央行退出常态化干预后，市场暂时缺乏清晰的方向，观望情绪占据上风；3)或许央行亦希望汇率处于受控下的波动。
这种低波动率状态将带来两个层面的影响，在宏观层面，相对稳定的汇率预期会使得企业持汇意愿上升，外币流动性进一步充裕，外汇占款持续低迷，迫使央行加大公开市场或非公开市场操作的频率，并加大降准压力；而在微观层面，低波动率会使得企业避险兴趣寥寥，显然不利于期权等新兴衍生品的推广使用，不利于避险市场的培育发展。
但是低波动率也不完全是坏事，央行近期已经允许基于真实贸易背景下“裸卖空”人民币期权，这使得人民币期权各类组合的空间大大提升，而低波动率恰好有利于“裸卖空”期权的发展。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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