当前稳增长控风险亟需货币政策组合拳

宏源证券宏观组

我国房地产行业面临的不仅是长周期和小周期下行的叠加，可能还面临投资和消费需求双重减弱的叠加。为了对冲经济总体上的疲弱，适当的总量货币政策支持不仅可行，而且必须。货币政策的微调是逆资产价格小周期的，因此比较合理的政策应从降低资金成本的角度出发。鉴于当前每月新增外汇占款比较平稳，银行间流动性水平总体充裕， “定向数量工具释放基础货币+总量价格工具降低融资成本”的组合或许是比较适宜的货币政策。

今年以来宏观经济运行多个方面均呈疲态，且下行风险逐渐加大。有三组指标很能说明问题。经测算，产出缺口自去年四季度以来一直在收窄并可能转负，实物量指标继续转弱，价格走势疲弱以及通胀约束弱化。由于产能过剩问题从没有真正开始解决，工业品通缩基本还不见好转迹象，全社会企业的负债率仍在不断上升。随着房地产风险和债务到期风险增大，政府控风险的欲望增强提升。为此，政府工作的重心正逐渐转向稳增长和控风险。我们据此认为，当下比较适宜的货币政策，或将是“定向数量工具释放基础货币+总量价格工具降低融资成本”的组合。

我国房地产业各项指标自去年下半年起都在显著下滑：商品房销售面积增速和销售额增速、房地产开发和购置土地面积都已出现了负增长。根据以往的经验，分析房地产数据时，房屋销售指标领先于土地购置，土地购置领先于房屋新开工，房地产投资与新屋开工同步，房屋新开工同步领先于房屋施工和竣工。当前房地产销售同比下滑趋势仍未企稳，预示开发商对土地购置和房屋新开工将更为谨慎，房地产投资增速可能继续下滑。雪上加霜的是，银行在金融创新推升了负债端的压力下，对资产扩张更趋谨慎，风险偏好下降。随着房地产市场的景气下行，经济风险和金融风险都易被触发。

我国债务风险主要集中在政府部门和非金融企业部门。今年是地方政府性债务偿债压力最重的一年。按最新的政府债务审计报告，今年政府负有偿还责任的债务到期规模为2.4万亿，是未来几年中到期压力最大的一年。另外，今年地方政府性债务到期规模为3.6万亿，占债务总余额的21.89%。鉴于土地财政依赖性病根未除，鉴于财政收入增速放缓而支出刚性很强，地方政府偿债压力会进一步加大，地方财政安全稳健性将持续经历大考。

与此同时，企业债务高企，实际利率成本持续走高。虽然很难统计到企业债务每年的到期规模，但如将非金融企业的短期借款、长期借款、应付票据、应付账款、预收款项、其他应付款、长期应付款、企业间负债及其他金融负债都统计出来，则我国非金融企业总债务规模在2012年就已达138万亿，占GDP的265%。

更值得关注的是，由于PPI的持续通缩，企业面临的实际融资成本持续上升，与GDP增速之差逐渐拉大。目前企业实际融资利率已达9%左右，如此高的融资成本，必然会侵蚀经济活力，降低企业的融资成本已势在必行。因此，实施以“定向数量工具释放基础货币+总量价格工具降低融资成本”为组合的货币政策来稳增长、控风险已事不宜迟。随着国际收支趋于平衡，依靠外汇占款发行基础货币的渠道逐渐收缩，需要通过再贷款等方式来弥补基础货币缺口，配合定向降准保证货币总量。还有，定向数量工具可以支持三农、小微企业和政策性工程，兼具调结构的功能。这么看来，以总量价格工具来降低融资成本，应可配合政府实现“控风险+稳增长”的目标。

但是，主流观点现在非常担忧货币政策的宽松会进一步助推资产泡沫，资产泡沫能否软着陆是保持金融系统健康运行的核心，也是实施货币政策的首要目标。日本在上世纪90年代泡沫破裂后，面临的最主要问题就是银行业不良债权和作为抵押品的地价、股价价值下降，而银行向仍然健康的企业催还欠款，致使这些企业陷入资金困境，经济陷入恶性循环。但我们认为，这样的担忧是不必要的，因为总量货币政策与资产泡沫间的关键纽带已趋于断裂，一个关键因素已悄然发生了实质性改变：房地产已开始走向“去”投资属性，向消费属性回归。

从地价、房屋库存与销售比、商品房待售面积、房屋竣工、施工和新开工面积、商品房在建与销售等指标观察，房地产市场在经历了2012年下半年和2013年的反弹之后，近几个月地价已进入下行阶段。当前商品房销售约每年13亿平方米，而在建量达每年67亿平方米，在建与销售比处于历史最高位，而供需结构失衡也已到了历史极限。地产的投资性需求进入了一年半到两年的下滑小周期，地产行业将更多向消费性需求回归。从中国的人口结构看，生产者与消费者之比将在2017年见顶，住房消费性需求很可能同时见顶。观察我国每年新出生人口的数据，可更清晰地看到，住房刚性需求将在不久后大幅下降。当然，我国与美国、日本等发达国家的人口周期和房地产周期的相关关系不能简单类比，美日等国在人口周期到达拐点时，城镇化过程早已完成，而我国则仍处于城镇化率快速提升的进程中，劳动力还处在从农村向城市转移的过程中。因此，我国的房地产周期可能不会像美日那样提前人口周期几年就见顶。但毫无疑问，我国房地产消费型需求的拐点已渐渐逼近了。

基于上述分析，我国房地产行业目前面临的不仅是长周期和小周期下行的叠加，可能还面临投资和消费需求双重减弱的叠加。为了对冲经济总体的疲弱，适当的总量货币政策支持不仅可行，而且必须。货币政策的微调是逆资产价格小周期的，因此比较合理的政策应从降低资金成本的角度出发。鉴于当前每月新增外汇占款比较平稳，并未出现持续下降或负增长之势，银行间流动性水平总体充裕，所以并无全面降准必要。而且，银行给实体放贷意愿并不强烈，通过全面降准增加银行的超储和可贷资金，最终能否进入政府希望支持和鼓励的实体经济，存在很大不确定性。所以，相比全面降准，降息对实体经济的作用可能会更好些。这不仅能在一定程度上降低融资成本，还能鼓励房地产的消费性需求，有利于稳定房地产市场，有利于降低经济和金融风险。

所以说，在中国房地产投资性需求趋势下行的周期中，一两次降息还难以改变投资性需求的下行。对于房地产资产泡沫来讲，由于投资性需求的减弱，助推资产泡沫的动能已不够强，制约央行放松总量货币政策的核心逻辑实际上已不复存在；而降息带来的降低资金成本的效用，正好能刺激起被高资金成本阻挡的消费性需求，能产生对冲消费性需求大周期下行压力，降低存量债务成本，既稳定宏观经济又不会助推资产泡沫的多重效用。