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中国经济之谜思考:货币松资本紧意味着什么

中国金融信息网2014年06月23日09:09分类:中国央行

核心提示:很难想象一个实体经济的发展,靠定向宽松的货币市场,而不是靠拥有价值创造使命的资本市场。因此,中国股票市场价值创造功能的缺失,才是中国金融经济高杠杆、高泡沫等一系列问题的根本所在。

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

货币松、资本紧意味着什么

——中国经济之谜思考之一

近几年,中国经济正在经历一些传统经济理论无法解释的货币金融现象,比如天量货币下闹“钱荒”,经济下行周期下收益率曲线变陡峭,M2增长平稳下存款却在流失,等等。在去年钱荒过后,今年出现了货币宽松环境下的“资本荒”,这也较为异常,主要表现为:

一是货币市场平均资金价格处于低位,虽亦有波动但总体平稳,债券市场一直处于牛市。二是存款增速虽然下滑,但是M2增速实际上没下降多少,广义货币突破百万亿元以后,仍能保持13%左右的增速实属不低。三是资本市场一直处于死水微澜状态,大半年时间在2000点左右徘徊近几年罕见,交易量也萎靡不振,虽是如此仍然有大量的公司排队IPO,可见对资本之饥渴程度。四是资金成本虽然经过上涨高潮后开始下降,但资本成本一直处于上升状态,市盈率下降且历史新低,实际上就意味着资本成本的高企。四是对于商业银行来说,今年在惜贷和低风险偏好下,存贷比实际上较为平稳甚至略微下降,但资本充足率平均水平却近乎历史最低,于是上市银行纷纷发行优先股,非上市银行见A股上市无望,纷纷抢渡H股市场,即使是冒着破发、破净甚至被恶意收购的风险。

“货币松与资本紧”的结构化镜像便是“货币市场慢牛与股票市场长熊”。实际上,中国经济根本不差钱,去年的钱荒更多的是因为商业银行对政策当局的“压力测试”没有准备,要不然怎么会发生“20多万亿存款准备金下银行间流动性干涸”的古今中外罕见奇闻?就像某个村庄,守着随时有决堤危险的大水库却旱死了庄稼。今年以来,“水库管理者”终于意识到这场旱灾的严重性,开始慢慢“定向放水”,但若没有布局科学的水渠,所放之水很难保证能流到需要的地方。至少从现在的情况来看,货币市场根本不缺钱,缺钱的仍然是资本市场,仍然是实体经济(对商业银行来说,却是有钱没有“好”项目可贷)。

要理解货币松、资本紧的根本原因,就需要对货币和资本的本质进行区分。很显然,这是个大题目,无论是凯恩斯的《货币论》,还是马克思的《资本论》,都没有完全的研究清楚。在这里我们既然没能力给出一套形而上的思考,不如姑且给出浅显通俗的理解:货币解决的是流动性问题,这是弗里德曼等认为的货币性;资本解决的是价值性问题,类似马克思认为的攫取剩余价值的价值。或者按照一般人的理解为,货币市场解决的是短平快和资金头寸的问题,资本市场解决的则是长期发展和财富增长的问题。若如此,是不是说中国的风险已经从短周期扰动向长周期潜在增长率蔓延?

这个不好判断,但至少投资者对中国经济长期增长充满了担忧。在中国的新增长动力——改革步伐还没有踏上明确的道路时,人们就不会建立其对中国未来的一致性乐观预期,投资者的安全边际便一退再退,投资布局开始从资本市场的前线退守到货币市场,投资策略从经济上行期的“资产为王”转变为“现金为王”,利率债、货币基金等现金管理产品成为追逐的热点。而且,近期127号文的发布,改变了过去两年货币市场向信用市场直接输血的状态,从非标业务释放出来的资金,使得货币淤积现象更为严重,很可能重演“天量水库与庄稼干旱”并存的局面,只是这里的水库变成了商业银行主导的货币市场,干旱的庄稼变成了实体经济。

资本紧缺对应的财务镜像则是过高的杠杆率,银行资本饥渴实际上是整个社会资本紧缺的集中表现,而这个靠货币层面是无法解决的。因为债务是现代货币的本质——央行的债务催生出基础货币,商业银行的债务催生出广义货币,因此天量广义货币必定对应着天量的债务(美国基础货币高但广义货币低,因此央行美联储拥有天量的资产负债表),也就对应着越来越少的自有资本和可抵押资源。于是去杠杆可以通过两条途径进行,一是减债务,二是增资本。历史经验表明,后者是实现软着陆的重要手段。但是当前在内生资本衍生能力还未确立、国外资本又有退意的双重压力下,通过增资本做大分母的做法非常困难,因此只能从减债务上下功夫了。

从去年末今年初来看,无论是政府平台还是房地产融资(实际上这两个吃资金大户在很大程度上连在一块),都有很大的收缩,增杠杆的势头有所降低,居民和非金融企业存款增速在减缓,但是M2增长势头并没降低,说明金融机构通过影子银行和互联网金融仍在创造金融机构存款,为去杠杆下的货币通缩压力提供了支撑。但为资本生长提供支撑的实体经济价值创造能力却没有本质的改善,这样就造成了短期内“宽货币+紧资本”的非正常局面,也出现了利率中枢下移但股市仍没起色的罕见现象。现在央行定向宽松的政策周期基本确立,除了几个关键时点,资金宽松的局面会继续延续,但资本紧缺的问题则在短期内无法解决。而资本问题,而不是资金问题,才是实体经济发展的根本症结,因为我们很难想象一个实体经济的发展,靠定向宽松的货币市场,而不是靠拥有价值创造使命的资本市场。因此,中国股票市场价值创造功能的缺失,才是中国金融经济高杠杆、高泡沫等一系列问题的根本所在。

(作者系青岛银行经济学家,兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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