央行创设抵押补充贷款 利率体系初露端倪

周子章

央行创设抵押补充贷款(PSL)，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，降低这部分社会融资的成本，引导这些资金投入实体领域。而从长期目标看，我国这些年来已逐步建立起了弹性利率走廊框架，只是短期利率走廊仍难以传导到中长期利率水平；创设PSL后，借其利率水平来引导中期政策利率，或能实现央行对中长期利率水平的引导和掌控。这样，短期、中期和长期三大利率品种的形成，意味着我国告别了缺乏完整利率体系的历史。

在推动贷款利率市场化和放松存款利率上限一年后，利率市场化改革再度进入一个加快的阶段。据报道，为了更好地确定和引导中期政策利率，央行眼下正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PS，Pledged Supplementary Lending）。从抵押补充贷款的定义、期限来看，与再贷款非常类似，或将逐步取代再贷款。想来，央行推出PSL，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，降低这部分社会融资的成本，引导这些资金投入实体领域。而从长期目标看，我国这些年来已逐步建立起了弹性利率走廊框架，只是短期利率走廊仍难以传导到中长期利率水平；创设PSL后，借其利率水平来引导中期政策利率，或能实现央行对中长期利率水平的引导和掌控。这样，短期、中期和长期三大利率品种的形成，意味着我国利率体系正渐渐成型，缺乏完整利率体系的局面将成为历史。

4月央行口径的外汇占款环比大幅下滑51.4%，为9个月来最低值，与早前公布的金融机构外汇占款下滑趋势相一致。随着央行在外汇市场购汇的数量不断下降，基础货币被动投放减少，货币政策的有效性得到提升。据报，央行人士透露，由于目前货币存量较多，为稳定总量，存款准备金率可以暂时不动。在货币紧平衡的前提下，央行已采用逆回购、再贷款、定向降准调控基础货币的方式。不过，和降准相比，现在有越来越多迹象显示，央行更倾向将“再贷款”作为日常基础货币供应的主要方式。

利率市场化一直被各界视为我国金融改革的重中之重。央行6月11日对外发布2013年年报，称下一阶段央行将在风险可控的前提下，根据金融机构自主定价能力、金融市场建设情况等基础条件的成熟程度，以及存款保险制度、金融机构市场退出机制等配套改革措施的推进进程，加快推进利率市场化改革，强化金融市场基准利率建设，培育形成较为完善的市场利率体系，使市场在资源配置中真正发挥决定性作用。而时间再稍稍往前推，在去年初，央行还创设了公开市场短期流动性调节工具(SLO)以及常设借贷便利（SLF），与其他货币政策工具相互配合和补充，以进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架，已经构建起了利率走廊机制。

而从利率市场化改革，利率体系毫无疑问是最关键的支撑。正是由于缺乏一套完整的利率体系，缺乏统一的利率标准使得在资源配置上出现扭曲，致使我国在金融改革过程中面临着多种矛盾，利率对市场的资源配置功能迟迟难以发挥。虽然中央以及央行等部门花了很大力气在推动金融机构加大对实体经济的支持力度，但效果总也难尽人意。所以，推进的利率市场化改革的重要内容之一，就是要构造以市场资金供求为基础、以基准利率为引导、货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，基准利率的选择是市场行为，应由市场选择。

实际上，自从央行2007年推出上海银行间同业拆放利率开始，就已经打开了利率体系系列改革的大门。随着央行新政策工具的创新，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）事实上已成为我国的短期基准利率。

基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，在利率体系中处于基础性地位。而从目前的市场实情看，除了上海银行间同业拆放利率，有望成为基准利率的市场利率大致还有以下几种：在短期利率方面，还有央票的回购利率；在长期利率方面，有国债二级市场收益率，国债期货利率也有成为基准利率的潜质。只是眼下以上多种利率都还有各自的不足，尚需经过新一轮改革，才可能真正承担起基准利率的职责，成为金融市场上普遍参照的标的。

在短期利率方面，国际市场上同业拆借利率和回购利率是重要的基准利率。以同业拆借利率为基准利率的国家，有英国(Libor)、美国(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回购利率为基准利率的国家，则有德国(1W和2W回购利率)、法国(1W回购利率)、西班牙(10D回购利率)等。在我国，由于金融市场的分割，定期存款利率、Shibor、回购利率和国债收益率等都实际上承担或多或少的基准利率职能。

而随着国际金融危机暂告一段落，央行在推动利率体系改革上有了突破性进展。随着央行票据的减少，央行宏观调控工具的进一步创新，在短期利率方面，上海银行间同业拆放利率在基准利率方面的作用显著扩大，也日益为央行所肯定。尤其是随着今年以来正逆回购业务的减少，唯一能够起到基准利率角色的就剩SHIBOR了。

而在长期利率上，国债利率的作用也越来越突出。近年来我国国债市场在持续扩大，但由于银行间债券市场和交易所债券市场处于分割状态，而银行间债券市场交易规模明显大于交易所债券市场，遂使交易所国债收益率的代表性大大受限，而且中长期债券品种缺少，尤其是30年以上的债券稀缺，不过，随着去年国债期货重新回归资本市场，国债利率在长期利率上发挥了指向作用。

有了短期和长期基准利率品种，当然还需要有中期利率来组成的完善利率体系。

从国际环境来看，2008年国际金融危机之后，以美国、欧元区、日本、英国等为代表的主要发达经济体，加快了央行投放基础货币的创新。这为我国央行的基础货币投放创新起了很好的探路作用，借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控便是这个创新的结果。如此，新时期央行政策框架，似可被定义为——弹性利率走廊+中期政策利率。未来央行对中期政策利率的引导，需要未来PSL工具规模上大幅提升。而其引导中期利率走势的角色也成为连接短期和长期的关键一环。

由此，中国金融市场将打开全新的局面。

（作者系中国金融网分析师）