货币政策转向宽货币宽信用 定向力度将加大

民生证券研究院副院长 管清友

民生证券宏观研究员 朱振鑫

二季度经济企稳基本成为共识，一季度经济失速下行让市场一度过于悲观，大致两种观点：一是质疑一季度数据造假，或者统计调整有猫腻；二是预计经济将很快“破7”。按照传统逻辑，这些观点可以理解，无论从上游的原材料价格，还是从下游的产成品销售来看，需求已降至冰点。但这在中国经济的“新常态”之下，明显过于悲观。笔者认为，二季度经济企稳，下半年仍有下行压力，全年走势平滑。

经济短期企稳

短期来看，经济将继续在基数因素、外需好转以及宏观政策回暖的带动下好转，支撑二季度经济基本持平或略高。首先，二季度的低基数在5、6月份将体现得更为明显，尤其是出口和投资。其次，欧美经济在政策刺激之下持续好转，人民币实际有效汇率大幅贬值，国务院接连出手稳定外贸，出口复苏态势稳固，4-5月真实出口增速稳定在9%以上。第三，货币政策总量稳定、结构优化，财政政策盘活存量、加速落实。

但是，短期企稳并不意味着经济下行趋势的反转，下半年尤其是三季度经济仍有下行压力，核心在于房地产仍处下行周期，而国内稳增长政策和国外需求回暖不足以完全对冲房地产下行压力。

房地产销售和投资都面临较大下行压力。房地产新开工面积大幅下滑、销售持续低迷、非标融资收紧、库存高企、按揭偏紧、中期人口结构压力，原因不一而足。尽管地产政策底已非常明显，但从点到面的限购及信贷松绑目前还没有看到。而且，即便限购放开和按揭松动，从政策传导到销售，再从销售传导到投资都需要一定时滞。从历史数据看，房地产投资底部滞后销售大概1-2个季度，考虑到2014年房地产积压库存处于历史高位，投资底部可能在2015年才会见到。预计全年房地产投资将逐级向下，但考虑到再贷款支持下棚户区改造及保障房建设的对冲作用，房地产投资仍会维持两位数增速。

稳增长仍将以基建投资为突破口，但不足以完全对冲房地产投资下行。今年上调铁路投资计划至8000亿元，比去年增长20.1%，但前4个月同比下降2.8%。在经济下行压力下，预计下半年铁路投资会加大力度，同比增速将达30%以上，可以抵消房地产开发投资回落2个百分点。另外，如果市政投资和电力投资增速下半年比上半年均提高4.5个百分点，则可对冲房地产开发投资回落2个百分点。理论上，下半年刺激基建投资，可以对冲房地产投资增速下滑约4个百分点。仅从静态角度看，下半年房地产投资同比增长12%以上，经济仍有可能保持平稳增长的可能。但从动态角度看，房地产投资影响行业众多，其它投资难以完全抵消房地产投资下滑。