微调需长短结合 紧盯宽松货币政策或犯错误

中国银河证券首席总裁顾问 左小蕾

最近“定向”降准扩围，很多观点都在千方百计挖掘货币政策“转向”的信号，认为“定向”降准暗示货币政策宽松很可能会加速，这也极大地调动了各方面预期，也非常可能起到变相通过市场预期挟持货币政策的压力。在当前的经济形势下，笔者认为，各方面如此紧盯宽松货币政策，可能犯了常识性的错误。

首先，国内外大量的实践显示，只有在利率非常低甚至为零仍然缺乏市场投资需求的经济大衰退形势下，才需要政府通过印钞票加大政府投资刺激总需求恢复经济增长。当经济基本稳定时，宽松的货币政策绝对不能常态化，否则会加剧通胀风险，导致经济增长更不稳定。国内经济进入发展的新阶段，存在转型升级的压力，但绝对不是“危机状态”。

其次，决策当局的宏观调控手段越来越成熟，强调通胀没有达到上限、就业没有降到下限的情况下宏观政策要稳。近期统计数据显示，5月CPI同比增长2.5%，低于可承受的3.5%的通胀水平上线；PMI就业数据一直呈现平稳态势，企业仍然受到劳动力工资上涨带来的招工难困扰，经济形势并没有突破“刺激”底线，宏观政策应该处在“要稳”的区间内。

第三，近几年围绕稳增长的短期政策是“刺激”还是“不刺激”的博弈也一直在较量。新阶段的稳增长，如果没有新的增长动力同步形成，短期的“微调”措施也不可年复一年地重复，2020年的翻番目标不能靠“微调”和短期刺激政策来实现。

笔者认为，在经济发展新阶段，潜在增长速度放缓是符合规律的。但是因为结构调整、产业升级、经济转型不可能在短期内完成，对潜在增长速度的平稳运行屡屡带来挑战，但这绝不是印更多钞票就能够解决的问题。

事实上，如果宽松的货币政策进一步推高房价，那么未来更大的房地产泡沫带来的可能不是经济下行而可能是经济危机。宽松的货币政策在产业结构尚未理顺的情况下，短期内增加的投资能力一定带着盲目性，很容易通过释放过剩产能来达到GDP高增长的目标，未来将产生更严重的产能过剩和更严重的产业结构不合理，并成为下一年的投资增长的困扰。

如果下行的原因与影子银行整顿有关，简单放松货币只会使影子银行风险更大。国内的影子银行发展很快，去年也确实出现银行间利率上升的流动性短缺的信号。但最大的问题是，影子银行业务大部分并未真正为实体经济配置资源，流动性短缺发生的原因大部分是因为“钱赚钱”的纯资本运作行为出现期限错配；或者高息揽储盲目信贷扩张产品的刚性兑付；或者不受监管的表外投资的失败等等。如果以影子银行的流动性情况作为货币政策转向的调控信号，那么超发的货币不会进入实体经济，不但不能拯救经济，影子银行的进一步扩张可能引发系统性风险。

实际上，在经济下行过程中，名义GDP增长低于10%的情况下货币供应量增长超过13%，也就是当前货币供应量增长超过经济实际运行所需要的货币需求3个百分点，货币供应量增长稳定今年7.5%的经济增速也是绰绰有余。

笔者认为，转型经济的增长下行是必然的，出台一些稳定阶段性增长水平的政策也是有必要的，比如“定向”降准。如果实施错误的政策，比如宽松的货币政策，或者在实施过渡性政策的同时没有解决结构性问题，那就会错过战略发展机遇期，只能加大转型的困难甚至延误转型发展的战略机遇期。政策需要一些切实可行的、“长短结合”的“微调”，而不是仅仅为了短期经济增长的“刺激”，必须要把稳定短期的增长与促进中长期结构调整和转型结合起来。

“微调”政策一定要在稳增长的短期目标与经济转型和产业结构调整的长期发展目标结合上找到突破点。笔者建议，应大力培育天使投资基金，扶持创新创业的企业。短期内，创新创业企业能够吸纳就业，吸引新的投资，对于当期的经济增长无疑有实质性贡献。从长期来说，创新无疑是经济持续发展的动力，创新创业的企业可能是未来第三次创业革命的主力军，有可能使传统的产业不断高端化，或者形成适应持续发展的产业链。第二，参照美国的JOBS法案，建立合适的专门为创新创业企业债券融资的P2P平台。第三，完善新三板市场的规则，使更多创新创业的企业能够与各类风险投资基金信息对称，直接对接风险资金，把新三板市场真正做成创新创业企业的培育基地。最后，影子银行的表外业务应尽快纳入表内监管，这对于降低信贷利率和信贷资源优化配置到实体经济，推动当期经济增长都会产生直接作用。