昨天，央行出台落实定向降准的政策，允许符合三农和小微贷款标准的银行和金融机构调降存准率0.5个百分点，以此粗略匡算，预计将释放资金约700亿元，这一政策的落地无疑将使市场流动性进一步得到充实。
不过，今天债市的反应相对淡定，并没有出现政策推动下继续上涨的势头，市场似乎已经运行到了一个十字路口。
定向降准的二次出台，当然使得全面降准的概率进一步降低。但我们之前就提出过，继续押注全面降准或不降准，实际意义已经不大，因各种微刺激所带来的综合效果，其实已非常接近全面降准的影响，比如，两次定向降准释放了约1500亿-2000亿元资金，而传闻中的国开行再贷款规模达3000亿，这相当于向市场注入了4500亿-5000亿元流动性，规模等同于一次全面降准。
此时需要注意的是，一系列微刺激政策出台后，市场是否会利好出尽？传闻中买进，事实后卖出，这是一句老套的不能再老套的话，但却屡试不爽，市场从来都是买预期而非买当下，波动的规律从来不以人的意志为转移。
毫无疑问，对政策和流动性的正向预期，是推动上半年债市走牛最重要的因素之一，从某种程度而言，良好的流动性预期所产生的效果，甚至比真实的流动性宽松还要来得更直接。
站在目前时点向前看，市场对未来流动性的前景无疑仍是乐观的，原因是决策层手中还有牌没有打出，一些微刺激政策尚未落地，比如，对符合标准的银行提供支小再贷款，尚未出台细则。甚至于，在经历了连续意外微刺激之后，市场会憧憬，决策层是否仍有秘而不宣的好牌尚未亮出，特别是李克强总理有关“要做好政策储备”的表态，极大激发了想象空间。依此推理，本轮牛市应还不会戛然而止。
但手里有牌和愿意出牌是两回事，有牌不一定会打出来，关键看出牌的时机是否合适。我们认为，接下来有三项因素将决定央行是否会继续出牌，或者出牌的速度：
1）宏观经济是否企稳。5、6两月的宏观经济十分关键，如果经济数据开始表现出企稳迹象，部分指标开始好转，那么证明此前的微刺激开始见效，后续微刺激的推出将会放慢节奏，甚至暂停，以给央行留出观察期，避免刺激过度，这对债市是短期的最大利空。
2）债务风险是否大规模暴露。我们认为目前央行货币政策的着力点，对债务风险的关注程度超过经济增长和就业市场，也即央行更看重避免爆发系统性债务危机。如果房地产、地方平台、民间融资等任何一个环节出现兑付危机并蔓延，将会加快政策出台的节奏，其可能包括定向再贷款、窗口指导、到期债务自动展期等，并将加大全面降准的概率。
3）外部流动性的变化。在前一篇评论中我们认为，随着欧洲央行再次降息并可能启动大规模量化宽松，未来外汇占款更有可能因美元走强而出现收缩，如果出现这种情况，必然会加大央行定向宽松措施的推出力度，以及全面放松政策的可能性。
因此，综合上述因素，短期而言，宏观数据的变化将是对债市影响最大的因素，债务风险和外部流动性的变化均属于中期因素。一旦近期经济指标出现好转迹象，将在一定程度上对债市带来利好出尽的效果，获利回吐的压力就可能触发债市调整。
不过我们认为，与往年不同的是，房地产行业恰逢下行周期，已推出的微刺激能否对冲地产下行压力，犹未可知，在地产周期好转前，经济的企稳可能只是阶段性的，因此，即使微刺激放缓或暂停，在未来某一时刻重启的概率也较大，对债市大方向仍可维持看多，调整结束后仍有好景，看拐点的时机尚不成熟。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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