定向降准的货币主义理想能否照进现实？

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

终于，在众多的猜疑、争论和期盼中，央行的货币政策又羞答答的向前迈进了一步:从县域金融降准、政策性金融再贷款，扩大到现在的涉农、小微金融降准0.5个百分点。这三项政策，由于皆是通过定向渠道进行货币信贷传导，因此货币乘数有限，满打满算下来，总共向社会创造广义货币或许不到1.5万亿元，仅仅相当于今年一个多月的广义货币增量。

重症应下猛药，当前的经济金融形势或许是近十几年一遇，央行为何还扭扭捏捏，手里攥着世界上最大的金融资源(资产方:4万亿美元外汇储备，负债方:20多万亿元的存款准备金)不愿出手，竟然淡定从容的用起了中医疗法，而反对银监局和发改委更加行之有效的降息建议?从央行的解释来看，是害怕降息带来新一轮的债务膨胀和资产价格泡沫，通过定向释放基础货币的方式锁定传导渠道，可以防止货币低成本泛滥，让金融更好的服务实体经济。

读过货币学说史的人现在或许已经看出，央行与银监局及发改委的降息、降准之争，从理论上来看便是货币主义与凯恩斯主义之争。历史上，货币主义学派深知凯恩斯主义政策的不良后遗症，一直反对财政政策的挤出效应和滞涨副作用，但同时也相信货币政策在短期内是有效的，其著名的“Money Matters”至今在学术界家喻户晓。两者在货币政策传导机制的不同是，货币主义认为货币余额增减本身就可以通过实际货币余额引起人们的支出变化，进而对短期经济增长发生作用。而凯恩斯主义则强调利率的作用，认为即使是数量工具，要发挥作用也必须通过利率对实体经济发生作用。

就现在情况来看，央行选择降准而不是降息，实际上就是在坚持货币主义理想，以规避凯恩斯主义带来的滞涨后果。历史上，凯恩斯主义确实因为滞涨输给了货币主义，但是货币主义也因为过度强调货币的作用但操作性差而最终遭政策当局摈弃，比如货币乘数的不稳定性、货币口径的难以界定以及弗里德曼规则的紧缩风险。最后还是新凯恩斯主义占据了上风。

那么现在，中国央行的货币主义理想能否照进现实?我们认为很难。

货币主义认为的政策传导机制是，货币供给增加会使居民和企业的实际货币余额超出货币需求，引致投资和消费支出增加，从而带来资产价格上涨和经济增长。另外，货币主义还相信财富效应，认为货币供给增加带来的资产价格上升会提高居民和企业拥有的资产价值，从而刺激其消费和生产。

但是对于中国来说，数量型工具的传导，需要一个机构发挥作用，那就是商业银行。就降准来说，其对商业银行当前面临的三大约束——盈利约束、风险约束和资本约束——所起作用不大。

在当前的利率弹性下，降准带来的基础货币增加并不能直接改善信贷资产的息差边际，因此在负债成本仍然很高，实体经济承担的融资成本压力仍大的情况下，无法带来盈利上的改善，也就降低了商业银行放贷的积极性。在当前的风险形势下，降准无助于阻止实体经济信用风险的蔓延，商业银行在控制不良贷款的约束下，也不会增加至少不会相应的增加对实体经济的信贷投放。在当前杠杆率极高资本极度稀缺的情况下，降准释放的流动性再多，也无法使商业银行摆脱资本充足率的紧箍咒。

因此看来，降准所释放的货币动能向实体经济传导的阻力极大，倒不如降息以降低融资成本来的直接和干脆。当一个企业因为资金链断裂而破产后，并不会因为货币补血而起死回生，这便是作者一直强调的金融生态不可逆性。所以央行的货币主义理想很可能会遭遇骨感的现实打击，更何况是扭扭捏捏、亦步亦趋的“定向降准”。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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