资本账户开放路径有必要深入比较探讨

陈光磊 孙思伟

随着金融市场改革，各方对开放资本账户的期许十分强烈。不少人认为只有资本能自由跨国流动，人民币才能成为国际货币，并为中国的经济平衡发展贡献力量。由日本的经历可知，这种观点实际上没有认清货币国际化的内涵本质。鉴于我国出口企业议价能力低，外贸交易中使用人民币结算比例远低于成熟工业化国家，现阶段还只能对境内外的人民币市场分别管理，内外人民币的流通只能通过贸易结算完成，通过政策配合和制度设计，引导培育使用人民币的市场。

在中国进出口贸易突破4万亿美元，成为全球货物贸易最大的国家之后，加快资本项目管制开放进程的讨论也越发热烈。很多声音在呼吁开放资本账户以推动人民币国际化，推动新一轮改革以激活经济。在这个大背景下，剖析历史经验，对比国内经济状况清晰地设计人民币国际化路径，显得颇为重要。

我们认为，资本账户的开放需配合人民币国际化能力的发展。当我国的产业竞争力能提供人民币强大的计价结算功能支撑，人民币境内外市场流动建立在贸易而非投机交易时，当人民币获得较稳定的汇率认同时，放开资本账户才会给经济带来更多的有利因素。

以史为鉴，上世纪中后期的德国和日本曾面临着同今天我国类似的境况。经历了二战后的快速经济发展，两国的国际经济地位、贸易地位都得到了提升，货币国际化成为两国发展中一个自然而然的需求。回顾他们的经验，可以回答不少当下中国面临的问题。

在马克流向全球的过程中，德国的资本账户开放经历了20多年的被动调整过程。

上世纪50年代，由于当时的西德经济增长较快，为抵御双顺差的压力，波恩政府开始放开资本流出的管制。到50年代末，西德基本放开了资本流入，实现了名义上的资本账户开放。到60年代，西德打开资本账户开放后，继续保持了固定汇率制度。但“三元悖论”无法保持货币政策的独立性来对抗通胀，因而又陆续出台过相关政策限制短期的资本流动，直到1971年采取了浮动汇率制度。布雷顿森林体系崩溃后，德国又受到剧烈波动的国际汇市冲击，不得不继续采用政策措施控制资本流动。到80年代后，德国的资本市场深度和广度得到了拓宽，国际化市场化程度较高，才完全放开了其资本账户。

相比德国数十年反复调整的“纠结”，日本采取了更为迅速和彻底的资本账户开放方式。

1973年，日本96%的行业实现了对外开放。在日元的流动方面，非居民也可以有多种途径建立日元账户。但布雷顿森林体系崩溃后，海外资本大量回流日本，政府不得不反复根据资本流动和经济发展情况调节资本账户的管制措施。到80年代，日本实施新外汇法，开始了金融自由化之路，日元和日元资产伴随着资本的流动而繁荣于全球。90年代，金融自由化下的日本经济泡沫破灭，为了激发本国的经济活力，日本政府采取了“金融大爆炸”的金融体制全面改革，试图利用资本账户的完全自由引进外资参与日本资本市场竞争。

西德尽管在60年代便宣布了资本项目的开放，但一直以国内经济目标为重，对资本项目下流动实行较强的管制。德国马克伴是随着强大的工业竞争力通过贸易渠道向全球输出的，这也使得马克在全球产业链和相关生产要素的交易与分配中扮演了主导角色。具体到贸易结算上看，德国在高端工业制成品的贸易中占据优势地位，出口产品近80%由马克计价，为全球范围内的马克需求提供了贸易支撑。日本则不同，通过放开资本管制，日本政府积极鼓励本国和海外金融机构参与和日元相关的金融资产交易，如证券投资交易，以金融渠道对外输出日元。从贸易结算上看，即使到80年代中期，日本出口也仅仅有40%左右由日元结算，进口的日元结算只占3%，远远弱于主要关键货币国家。日元国际化的进程主要在金融领域的发展而非贸易领域，其国际货币扮演的价值贮藏角色要强于贸易中的计价结算单位的角色。

除了资本账户开放的速度和程度，对中国更有借鉴意义的是两国内在的对货币国际化和资本账户开放的设计思路。

历史表现的结果，尤其是在日本泡沫经济破灭，进入到“失去的十年”后，德国马克在各方面均远远优于日元。其后，以马克为基础产生的欧元成为与美元几乎同等地位的国际货币，日元却始终只是从属于美元的二流国际货币。将货币国际化和资本账户开放联系起来思考，事实上两国的设计思路完全相反。德国依托于贸易发展，在货币基本国际化后才放开了资本账户，而日本却是试图绕过贸易结算这一步，通过资本账户开放和金融自由来推动日元的国际化能力发展。

从日元和马克的国际化设计路径和结果可以看出，金融市场的对外开放或解除资本管制并非一国货币国际化的先决条件，实体经济对一国货币最终成为国际货币的作用，比金融市场的相关安排更为重要。伴随着中国的金融市场改革，各方对于资本账户开放的期许十分强烈。不少人认为只有资本能自由跨国流动，人民币才能成为国际货币，并为中国的经济平衡发展贡献力量，由日本的经历可知，这种观点实际上没有认清货币国际化的内涵本质。

观察货币国际化，应当回到货币国际化现象产生的最初起点。一国的货币为什么能越过民族国家的政治界限在其他国家流通？是国际分工和国际贸易。随着贸易而来的是对某种货币作为支付手段的需求，这种对某国货币的需求扩大和累积后会使得货币在国际的地位提升，并表现为国际金融市场上的地位提升，从而成为外汇市场中普遍接受的计价结算货币，甚至成为价值储藏的储备货币。因而货币的价值基础在于其背后的贸易量支撑，或是如德国马克有强劲的工业出口竞争力支撑，或是如美元有国际大宗商品等各项贸易的庞大支撑，由计价结算需求支撑起来的国际货币有坚实的实体经济基础，从而能够大范围的稳定的在全球市场中流通。

目前中国的出口企业议价能力低，外贸交易中使用人民币结算比例远低于成熟工业化国家。同时由于人民币单边升值预期，国际投资者愿意持有人民币，贸易结算中也出现了出口使用人民币比例大于进口的畸形发展，因而人民币流出境外后并不是成为国际间流动的计价结算工具，而是作为单边升值的投资品而存在。由此，现阶段还只能对境内外的人民币市场分别管理，内外人民币的流通只能通过贸易结算，并且鼓励通过贸易结算完成。通过政策配合和制度设计，引导培育人民币使用的市场。如对出口贸易使用人民币结算做出一些强制性规定，利用中国对如东南亚市场等的影响力力推人民币在境外贸易中的结算规模。若此时贸然开放资本项目，只会使得人民币同日元一样作为投资标的。有日本前车之鉴在，我们焉能重蹈覆辙？

（作者单位：陈光磊，宏源证券；孙思伟，北京大学）