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左右为难的货币政策

中国金融信息网2014年05月19日14:02分类:中国央行

核心提示:以调结构促升级的产业政策(税收、产业基金等)去产能,以降低长期资金成本(现在资金宽、资本紧)的货币政策控杠杆,以预算和投资效率明晰的财政政策稳增长,以对冲性平衡性的外汇政策调汇率。这就是用政策组合去解决多重目标,让货币政策从过多的宏观责任中解放出来,只让其专注于货币和金融稳定问题,这样才能使其摆脱举棋不定、进退两难的窘境。

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

市场经济逃不开经济周期的宿命,这既有外生的原因如熊彼特的创造性破坏,也有内生的原因如明斯基的先天不稳定和伯南克的金融加速器原理(最初来自于费雪)。也正是经济周期的存在,为中央银行的货币政策提供了逆周期操作的理论和现实依据。

中国推动市场化改革三十余年,当然也逃不开经济周期的宿命。当然,作为转轨经济,中国的经济周期更加复杂,货币当局掌握的政策资源也相对较多,但是政策的基本操作思路是一致的,那就是“逆经济周期而行事”。因此前几天,人民银行行长周小川说,不管你看没看见,中国人民银行一直在采取逆周期操作策略。

但是现在摆在周小川面前的,不是解一个单变量方程,而是要解一道方程组:过度膨胀的债务周期要求去杠杆,过剩产能的生产周期要求刺激需求(长期内需要去产能)。一个要求紧,一个要求松,人民银行需要采取什么样的政策组合,才能解出这个矛盾的方程组?也正是面对这个两难问题,前几天围绕“是否降低存款准备金”,学者和机构产生了较大的分歧。

债务周期方面,即使不是濒临拐点,也是压力巨大。标准普尔公司估算,2013年中国整体负债水平已经达到GDP的213%,虽然相对美国、日本和欧洲国家还不算太高,考虑到作为一个新兴经济体,金融市场不够完善,债务处置能力和空间有限,金融结构化矛盾突出,房地产泡沫持续膨胀等困难,这也是一个较高的水平。除此之外,基于国家治理缺陷下的预算软约束和刚性兑付仍然存在,导致由国家担保的隐性债务水平也较高,利率非市场化下的金融双轨制导致了影子银行和民间借贷的过度繁荣,这也大大提高了中国式债务的脆弱性。人民银行要逆债务周期而行事,就必须采取紧的货币政策去杠杆。

生产周期方面,最大的问题是短存货周期与长产能周期也叠加在一起,导致经济增长的第一驱动力——固定资产投资持续下滑。据统计,4月份固定资产投资已经降至16.6%,远远低于前几年23%左右的平均水平,其中地产销售和土地购置面积降幅扩大,分别回落14.3%和20.5%。虽然M2和信贷增长趋缓可以看作是去杠杆的政策效果,但不能认为投资失速是去产能的绝对成绩,其中的存货调整也是一个重要原因。而且投资失速的同时消费下滑的也很厉害,社会零售总额限额以上零售增速已经降至9.4%,为09年以来新低。这给稳增长带来了巨大的压力。

因此,面对一个方程组的求解问题,单一的政策变量已经无法产生效果。以降准为例,生产周期下的稳增长压力要求降准释放货币活力,但这无助于债务周期的内生调整,反而有可能进一步助推影子银行泡沫。因为存款准备金是基础货币,改善的只是商业银行的流动性情况,却无法直接促使银行将信贷资源投放于实体经济,反而有可能加剧货币空转,当前银行间市场利率低位运行也证明了这一点。而且,在滞涨和流动性陷阱的隐忧面前,原本生猛的降低存款准备金,很可能由于银行惜贷、资本约束、合意贷款及存贷比等监管限制而不能为真正需要资金支持的单位提供融资支持。即使如此,考虑到公开市场操作吐纳的只是短期资金,我们认为释放长期流动性、内生缩减利差的降准政策,仍然不失为解决当前信贷环境趋紧、资金成本高的一个手段。

那么如何在“债务周期膨胀和生产周期紧缩”中找到最优的政策组合?根据丁伯根法则,政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量,而且这些政策工具必须是相互独立(线性无关)的。按照这个要求,货币政策应该建立一套组合式的操作框架,以免在实施单一政策的时候顾此失彼、左右为难。尤其是,当去杠杆和稳增长的宏观目标发生冲突且出现“滞涨”风险的时候,单靠货币政策就会力不从心,需要在一个更加广阔的政策视野内建立动态性的操作框架,因为毕竟,作为总量意义的货币政策,在处理结构性问题时是没有多大效果的。

基于丁伯根法则,我们可以考虑采用政策组合来解决当前的多重问题,以有效对冲多周期叠加带来的“债务膨胀+生产紧缩”问题。基本思路是:以调结构促升级的产业政策(税收、产业基金等)去产能,以降低长期资金成本(现在资金宽、资本紧)的货币政策控杠杆,以预算和投资效率明晰的财政政策稳增长,以对冲性平衡性的外汇政策调汇率。这就是用政策组合去解决多重目标,让货币政策从过多的宏观责任中解放出来,只让其专注于货币和金融稳定问题,这样才能使其摆脱举棋不定、进退两难的窘境。

(作者系青岛银行经济学家,兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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