外储“减肥”事不宜迟 藏汇于国变藏汇于民

张锐

我国的外汇储备在一路凯歌高奏中再次刷新历史纪录。据央行的最新数据，截至3月末，外汇储备余额为3.95万亿美元，占世界外储总量的三分之一强，比居世界第二位的日本要高出2.85万亿美元。专家普遍认为，年底达到4.5万亿美元已无悬念。

按国际收支领域的权威学者罗伯特·特里芬的观点，一国的外储与其贸易进口额之间保持一定的比例关系:以满足5个月进口需要为标准，满足2个半月进口需要为最低限。统计资料显示，算上去年最后两个月分别为1821亿美元和1684亿美元的进口规模，外加今年一季度4600亿美元的进口量，近5个月我国的进口总量为8068亿美元。如以特里芬的这个标准，我国当前的外储超标已达390%。

国际经验表明，快速积累外汇储备的国家一般具有以下几个普遍特征:货币的国际化程度较低；大多采用出口导向型的发展方式；为保护出口竞争力而干预汇市从而导致本国货币的汇率弹性较小或干脆采取盯住美元的固定汇率制度。虽然人民币经常项目已可兑换，但资本和金融项目只是部分实现可兑换，人民币国际化尚处起步阶段。另外，尽管汇改以来中国实行了有管理的浮动汇率制度，但直至今日货币当局对人民币汇率的干预痕迹仍非常明显，人民币汇率依然缺乏弹性，加之多年的强制结售汇制度使得绝大部分的外汇资产都集中于我国货币当局，而包括企业、居民等在内的其他经济主体持有的外汇资产较少。最终，多年的国际收支顺差都以官方外储飞速增长的形态表现出来。面对日益肿胀的外储所可能酿造的风险，我们不能不细细思谋对策了。

首先，外汇储备的剧增会加大国民财富流失与机会成本上升的风险。与最近5年我国每年新增GDP相比，外储新增额已相当于新增GDP的67%。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明我国社会财富的积累或储蓄形态已基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，而有关研究认为，美元只有在贬值20%至30%的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，美元才能重新建立稳定的基础，如果是这样，意味着我国将会有超过0.8万亿美元的损失，这基本上等于我国一年的资本积累总额。退一步而言，即便是外汇储备可以驱动GDP的增长，但一个正的GDP是应有利于国民福利改善的，可是，在中国的全部外汇储备中，大约75%由中央银行持有。为了确保其外储的安全性和流动性，中国政府将外汇储备主要投资于欧美等国的长期国债。然而，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会或者说以维持较高的机会成本为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平。

其次，过高的外汇储备会导致宏观调控工具自主性的丧失。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(即外汇占款)，因此，外储高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。截至去年底，央行通过外汇占款方式投放的基础货币达到28.6万亿元人民币，“货币发行美元化”的现象十分突出，货币政策所具有的自主性也因此受到动摇。

再次，高额外汇储备增大了央行对冲成本的支出。自2003年央行正式开始发行央行票据以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前发行余额达5.70万亿，对冲率达80%。由于央行票据发行成本主要来自票据利率和准备金率的差额，简单匡算可知，目前央行票据的每年支付的利息成本就达约1100亿，尽管央票发行带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但以发行央票对冲储备增长，央行迟早会面临着巨大的由外储所造成的财务亏损。

最后，外储的快速增加还恶化了我国企业的对外贸易环境。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有2%的浮动区间已经很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织发布的最新统计报告，尽管全球新立案的反倾销调查已呈出显著的下降趋势，但我国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且我国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，我国企业的海外征程就一天不会平坦。

因此，除了拓展4万亿外汇储备的使用与投放路径以获得合理的增值外，管理层还需通过系列制度创新屏蔽与稀释外汇储备缩水的风险。一方面，应全力将“出口导向与外商直接投资”的驱动战略扭转为主要依靠内需拉动的平衡发展战略；另一方面，要进一步改革人民币汇率形成机制，增强人民币汇率制度弹性，稳步推动资本项目的可兑换；同时，切实采取措施逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

(作者系中国市场学会理事、经济学教授)