沪港通将引发汇率风险与对冲需求

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

近期证监会宣布推出沪港通业务试点，并将于半年后实施。从微观角度而言，这无疑使个人投资者和机构投资者都获得了更多投资机会，并可享有跨境投资的便利性，从宏观角度而言，这一政策对两地市场发展，资本流动，乃至人民币国际化都具有重大意义。

不过，沪港通在使投资者和市场获得更为便利的优势之后，也带来诸多挑战，特别是在人民币汇率进入双向波动的背景下，沪港通将使投资者面临汇率风险，并激发出避险对冲需求，而目前的金融市场及产品尚不能满足这一需求。

由于产品计价货币不同，沪港通必须面对人民币和港元之间汇率转换的问题，其货币兑换模式尚未有明确细则出台，根据内地与香港间的现状，以及国际通行惯例，我们推测届时将有双边薄记和市场换汇两种模式可供选择，但无论那种模式，个人与机构投资者都将不得不承受汇率风险。

1）在双边薄记模式下，由于人民银行与香港金管局签订有货币互换协议，互换规模为4000亿元人民币/4900 亿港币,因此理论上个人与机构投资者可以不发生货币兑换行为，他们将人民币计价的头寸委托给证券公司，证券公司再委托给两地的结算公司进行头寸传递（比如中证登），双方在互换规模额度内进行账面薄记，完成币种转换。

这种做法的好处显而易见，免去了结售汇环节，避免了大额结售汇对汇率市场的冲击，结算公司和证券公司都免于承担汇率风险； 但坏处也很明显，在投资者平仓时，汇率波动带来的溢价或折价将对投资损益带来很大影响，而当汇率和股市价格同时朝着对投资者不利的方向变动时，投资者面临的风险将被显著放大，并且汇率风险完全是由投资者一方来承担的。

图1：港元/人民币波幅近来明显放大 来源：Wind、招商银行

将人民币计价的头寸委托给证券公司，再由证券公司或结算公司进行汇率转换，即按照市价进行结售汇，转变为港元计价的头寸，反之亦然。在这种模式下，投资者、证券公司或结算公司均需承担汇率风险，但自由度较大，且符合国际通行做法。（我们没有考虑投资者直接换汇的模式，因为这将突破个人每年换汇额度5 万美元等值外币的政策限制）

表1：内地投资者投资港股风险收益评估

沪港通所引发的风险，可以分成三个层面，一是无论按照薄记模式还是换汇模式，投资者均需承担汇率风险；二是在换汇模式下，大额结售汇还将冲击市场汇率；三是汇率波动对股市的反向冲击。