警惕人民币背后的“经济暗物质”

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

中国国际投资头寸表显示，2013年末我国对外金融资产59368亿美元，对外负债39652亿美元，对外金融净资产19716亿美元。

单从投资头寸表来看，近6万亿的对外金融资产，近2万亿的对外金融净资产，显示了我国对外经济和金融往来中的强大地位。短短十年间，中国的对外净资产已经从2004年的2764亿美元，飙升到2013年末的19716亿美元，增长了7倍之多，雄踞全球第二（日本第一，德国第三），为人民币国际化提供了强大的“金融背书”。以此为后盾，美国退出QE和加息带来的资本外逃压力也似乎不在话下。

但是，在这里我们要给对人民币对外金融净资产和人行天量外汇储备寄予过高期望的观点泼一点冷水。我们看到的近2万亿对外净资产都是表内的，而在表外形成的资产损益和隐性负债并没有统计在内。这种实际存在但是又没有在任何一个统计表内显现的资产损益和隐性负债，经济学家们称其为“经济暗物质”。

对于中国对外经济往来中的经济暗物质，国内经济学者早就观察到，但计算起来不够全面。比如，有的学者认为中国的经济暗物质就是FDI形成的留存利润，通过计算，到2010年末FDI留存利润累积高达2100亿美元[i]。另有学者则认为，中国的经济暗物质就是存量估值损失，通过计算，2004至2012年间中国累计的经济暗物质达到近4000亿美元[ii]。

我们认为，应该在一个更加广泛的范畴内考量经济暗物质，计算中国对外经济金融往来的经济暗物质，至少应包括以下四部分：

一是存量估值效应损失。这部分损失是由于外汇汇率和资产价格变动形成的。外汇汇率变动也即人民币升值带来的隐性资产损失很容易理解，比如10年前从经常账户顺差或者FDI进入我国的1美元，经过10年间人民币升值33%，在不考虑中国对外投资收益的前提下，按人民币重新计价后所持有的美元资产价值损失了三成多，也就是投资者若撤资，人行需要付出1.33美元，这样就隐含着倒欠国外投资者0.33美元，但这没有体现在表内。资产价格变动带来的隐性损失，是指国外投资者在我国的证券投资资产价格上升后，由于没有按照市场公允价值进行调整所形成的表外损失，比如当初美国银行投资建设银行120亿美元，8年后市值累计增加到280亿美元；当初高盛投资工商银行25.8亿美元，7年后资产市值累积上升到约100亿美元（美银和高盛都是分多次抛售所持股票，在这里按照最后一次抛售粗略估算），若按照外管局的做法不在表内进行价值重估，就会分别形成160亿、74亿美元的表外损失。这样由历史成本和市场价值形成的差额，就造成了存量估值效应的损失。对这些损失，保守的估算方法是计算对外净资产与经常账户顺差累计额之差。肖立晟等在《经济研究》2013年第7期计算出2011年末这部分差额为4212亿美元，经济学者丁志杰估算2004-2012年间这部分累积损失为3917亿元。由于这种计算方法仍然不能全部体现资产价值变动带来的那部分变动，比如FDI投资形成的固定资产价值，十年间仅房产部分就升值了3倍左右，所以应该是大大低估了。经济学者徐以升曾估算，如果按照市场法进行重估，FDI资产价值将由当时按历史成本法计算的9974亿美元（2010）年变为2.8万亿美元，中国的对外净资产将由正为负。此计算方法略显激进，但我们粗略估算，若将FDI投资形成的资产价值增值部分包含在内，扣除掉资产折旧部分，这部分表外损失到现在至少应该在8000亿美元左右。

二是FDI留存利润漏损。十几年来，由FDI形成的三资企业在我国获取了巨额的利润，这部分利润有的汇回了所属国或者母公司（这部分计入了国际收支平衡表的经常账户），但很大一部分在人民币升值或者投资收益的吸引下一直留存在国内。这部分资金，存留形式虽为人民币，但所有权属于FDI，按照国际收支管理规则，这部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。据外汇管理局统计，2013年末，来华直接投资存量为23475亿美元，这些投资十几年间形成了巨量的留存利润。据上海交大的测算，1999-2009年间FDI综合收益率年均达18%，经济观察报的一篇报道认为FDI综合投资收益率保守估计也在20%，第一财经日报的一篇报道认为外资企业实收资本净利润率高达19%，来华直接投资形成的年度利润规模，已经超过FDI年度纯流入的新增量，而且形成的利润有七成留在中国。综合这些分析，我们即使按照18%的收益率来估算，在将部分复合增长因素考虑在内，按六成利润留存，保守估计累积FDI留存利润要超过1万亿美元。虽然2011年外管局按照国际准则修正了FDI统计口径，将三资企业的实收资本、资本公积、未分配利润、盈余公积和持有损益等计入国际投资头寸表内，但是由于数据获取渠道主要是靠企业年检[iii]，可能存在两成左右的漏损，这部分规模大约在2000亿美元左右。

三是热钱形成的留存收益。借助经常账户隐匿渠道部分进入国内的热钱（借助FDI进入的部分在上面已经考虑到），近几年也获得了较高的投资收益和资本利得，这一部分收益随同热钱一样，也是随时准备撤出的，同样没有计入国际投资头寸表内，也是一部分经济暗物质。近两年热钱流入凶猛，其留存收益估计也应该有几百亿美元。

四是即将或者已经移民但未转出的国内资产。如果一个中国公民移民获取他国的国籍，其在国内的资产就摇身变为中国的对外负债，如果这部分资产没有计入表内，也会形成经济暗物质。根据招商银行与贝恩管理顾问公司联合发布的《2013中国私人财富报告》，高净值人群总持有可投资资产规模达到22万亿元（3.6万亿美元），有60%的高净值人士表示有意向和已经移民。这样，由移民或者即将移民原因造成的资产流失形成的经济暗物质有多少呢？从上面的数据来看应该不会少，我们估算上千亿甚至几千亿美元应该会有。

上面计算的都是外国资产在我国形成的经济暗物质，那么我国对外投资收益或者对外国形成的经济暗物质有多少呢？通过观察国际收支平衡表对外投资项我们发现，2009-2013年中国投资收益差额分别为-157、-381、-853、-352、-599（单位：亿美元），也就是说我们的投资净收益是负的，5年间投资亏损达2342亿美元（这些已经在表内体现，不会形成新的暗物质），并没有形成有效的投资收益来对冲经济暗物质。  

因此，综合上面的分析，我们保守估算当前中国对外经济往来中可能已经形成大约1万亿美元的经济暗物质，而当前我国的对外净资产不到2万亿美元，说明如果考虑到经济暗物质的湮灭效应，中国的对外金融净资产很可能减半。造成这种局面的原因，本质上是因为中国对外经济中“大资产、弱货币”的地位不对称，无法像美国那样利用美元霸权地位进行全球资产定价和输出危机来“剪羊毛”。因此，人民币国际化既面临着经济暗物质的威胁，又是解决经济暗物质的根本手段。只是这条路，任重而道远。

[i] 徐以升，2011：《外汇局披露FDI留存利润中国经济“暗物质”浮出》，第一财经日报4月13日。

[ii] 丁志杰，2014：《经济暗物质与剪羊毛》，《中国金融》第4期。

[iii]国家外汇管理局，2011：正确解读中国国际投资头寸表。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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