收益率曲线陡峭化与“流动性陷阱”

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

最近几个月，去年还比较平坦甚至倒挂的收益率曲线突然变的陡峭起来:短期利率不断下降并保持在低位运行，而10年期国债等长期利率却不断攀升至历史高位。按照常理，收益率曲线的陡峭化蕴含着“流动性宽松+长期投资向好”或“廉价货币+通胀预期”的信号，一般表明经济开始步入平稳上行周期。但是，就当前的中国宏观经济来看，绝没有出现经济明确上行的迹象。因此，在经济下行压力巨大的情况下出现的收益率曲线陡峭化，不免显得有些诡异。我们的问题是，这究竟是各个期限资金价格的内生修复，还是货币当局的有意为之?

这个现象引起了许多经济学者的关注，很多人也对中国当前出现的“收益率曲线陡峭化之谜”提出了自己的见解。我们认为，在利率、汇率等资金价格的内生市场化进程不断加快且纠缠在一起的复杂局势下，当前的收益率曲线陡峭形态，主要是投资者资金资产配置偏好在经济下行和各种不确定情形下的突变，也就是投资者流动性偏好的提升和风险偏好的降低同时出现。这导致的结果就是，一方面，由去产能和去杠杆释放的存量资金和由货币市场基金形成的同业资金，会大量淤积在收益率曲线的短端，也就是囤积在货币市场端以保障流动性；而近期经济维稳政策下发行的长期住宅金融债、铁路建设债及通过影子银行渠道发行的平台和房地产类债务，则在收益率曲线的长端形成了巨大的供给压力，在投资者风险偏好降低的情况下拉动了长期利率的上升。我们在上一篇文章提到“增长维稳会抬高利率中枢”，从期限维度来说所指的利率应该是长期利率。

因此我们说，这次收益率曲线的陡峭化(或者说正常化)，是经济下行和各种不确定性下资金内生的防御性修复，并不是很多学者认为的是央行政策取向的改变。而事实上，央行一直处于被动对冲的角色，最近一段时期接连采取的正回购策略，与其说是维护去杠杆去产能的政策基调，倒不如说是对商业银行提高流动性备付头寸的一次次被动交易(很多次正回购利率低于操作利率)。而对于维稳政策产生的巨额长资金需求，如果不提高收益率水平实现流动性溢价，便很难进入商业银行的资产组合中；再考虑到去年利率升高带来的资金成本上升及资产规模增速下滑，在利润硬约束下使商业银行不得不提高对长期资金的重定价水平。而央行去年采取的锁长放短的扭曲操作，更多的是通过公开市场对冲在调整证券供给量上发力，并没有采取美联储式的直接印钞买债券的手段，这样就无法较快较好的平抑巨额的长资金需求。如果长端利率长期居高不下，不排除央行会采取中国版的QE政策。

为什么市场突然提高了流动性偏好和降低了风险偏好呢?显著的原因应该有三个，一是经过去年一年的流动性波动洗礼，在货币政策前景不明朗的情况下，现金为王意识渐浓，流动性需求不断提高，金融机构开始储备流动性资产。二是经济下行压力巨大，长期投资前景不明，不良贷款不断增加，货币边际产出衰减造成的滞涨隐忧长存，导致了商业银行等金融机构开始厌恶风险。而当风险厌恶系数提高以后，相对应的也就提高了风险溢价，也就相对应的提高了持有长久期资产的机会成本(且长久期资产对利率风险更加敏感)。第三则是监管约束、存款流失乏力和资本约束形成的资金资本稀缺，束缚了商业银行风险资产的快速扩张，这也从另一个方面降低了市场的风险偏好。

流动性偏好的上升和风险偏好的下降，使我们不由得想起了一个熟悉而又令人忧虑的名词——“流动性陷阱”。所谓的流动性陷阱，也恰好是在预期利率降无可降，经济长期投资不明朗的情况下，货币都淤积在流动性层面的一种表现；通俗的说就是“持币观望”。看当前我国的经济金融情形，无风险利率虽然远远大于0，但是对照去年的利率中枢水平，再考虑到“通胀维稳上限+利率市场化”对利率的支撑，一致性预期是利率当前实际上处于底部，未来一段时间还将步入上行周期。同时，宏观经济下行压力巨大，在信用风险和利率风险叠加下，加上债务周期的隐忧，经济长期投资确实不明朗。这样，在宏观环境上，中国实际上已经具备了发生利率非零情形下“流动性陷阱”的条件，至于会不会锁定在这个陷阱中，则要看财政政策的力度和有效性。因为，对于流动性陷阱，货币政策是基本没有效果的，这个问题凯恩斯在一百年前就已经预见到，现实中日本和美国也给出了一个较好的例证。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)

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